国开证券-11月金融数据点评：关注表外融资的边际改善能否持续-181214

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        内容提要：
        社融好于市场预期。11月新增社会融资规模1.52万亿，好于市场预期。表内及直接融资均环比出现明显增长，同时表外融资连续两个月呈现萎缩幅度改善态势，11月表外减少1904亿元，萎缩幅度较10月收窄771亿元，这一现象未来值得重点关注。
        新增信贷结构仍存隐忧。11月新增贷款虽然增量有所改善，但在结构上基本延续了此前态势，票据融资新增2341亿，环比增加1277亿，同比增加1956亿，新增贷款中票据融资贡献仍然偏高。此外，企业中长期贷款增长情况环比有所改观，但同比仍弱于2017年。
        M2与M1的剪刀差进一步扩大。11月M2维持在8.0%，而M1则继续回落至1.5%，M2与M1的剪刀差进一步扩大，显示货币活化程度仍在持续下降。历史上，M2与M1剪刀差扩大阶段往往意味着经济下行期，且商业银行风险偏好较低。此外，财政存款投放大幅度发力，11月净减6643亿，同比多减超过6000亿，且明显高于2012年以来历史同期水平，正是由于财政存款的投放，使得在央行持续暂停公开市场操作的背景下货币市场利率仍处于较低水平。
        短期债市整固回调可能性加大。11月社融数据整体上好于市场预期，且与10月相比存在亮点，但商业银行的风险偏好仍然没有明显回升。后续在金融数据上，需重点关注表外融资萎缩的边际好转能否持续、货币政策传导以及商业银行风险偏好提升问题。债市策略方面，站在当年的年末时点，在利率快速下探后，我们认为目前整固偏回调的可能性较大。一方面，本次突破行情并非是央行货币政策进一步宽松而为，而是实体融资需求萎缩叠加投资者乐观情绪所致，情绪面推动的行情本身就容易出现反复；另一方面，临近年末，投资者落袋为安的预期较为浓厚。短期内并不建议交易盘继续参与年末行情。
        风险提示：经济增长超预期下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能；美联储后续超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。