兴业证券-医药生物行业从美国仿制药企业兴衰看中外药企的估值差异和竞争策略：崛起和失落-181220

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        投资要点      
        美股生物医药公司估值差异较大，仿制药企业盈利波动性明显。大型跨国药企的估值取决于当下和未来业绩的成长性以及研发管线的丰富程度，估值区间跨度较大；但中小型的医药科技公司虽然未必盈利但市场出于未来产品上市后的销售预期往往会给予较高的估值水平；考虑到同质化竞争、盈利水平低  且波  动大，采用  市销率 或  者企业价值倍数对美股仿制药企业进行估值不失为合理的方式，多数美国仿制药企业其估值约在  1-3  倍的  市销率或者  5-15  倍的  企业价值倍数的区间。
        仿制药替代比率和市场竞争格局的变化导致美国仿制药企业在  2015  年前后收益率出现显著变化。美国仿制药的竞争高度同质化。2009年-2015年控费背景之下受仿制药替代比率提升等因素的影响，多数美国仿制药企业具备显著的超额收益。但  2015  年之后行业红利逐步消失，受审批加快导致竞争加剧、下游流通和医保企业议价能力提升等因素的影响，仿制药价格明显下行，多数仿制药企业盈利出现大幅波动。美国仿制药企业往往通过并购扩大市场份额来提升议价能力、布局高壁垒仿制药、创新药、生物类似药来提升盈利能力以及通过专利挑战争取首仿来获得仿制药的超额利润。
        国内仿制药企业较海外药企具备超额利润，后续受带量采购等政策的影响业绩确定性和超额利润逐步降低。此前国内企业在竞争格局、盈利能力和业绩的持续性上较美国仿制药企业具备优势，也带来了一定的估值溢价。但在带量采购之下，长期来看竞争加剧和采购降价导致国内仿制药企业面临的市场环境不确定性增加，后续超额利润和估值溢价或将逐步减少。一致性评价和带量采购带来的去产能的背景之下品种面临分化，但大型仿制药企业依然具备一定的腾挪空间，费用率的变化也可部分缓冲价格端所受的冲击。上游原料药企业的议价能力将逐步提升，具备原料药、制剂一体化的公司也将在后续的成本竞争当中获得优势。未来国内优质的仿制药公司通过后续产品梯队特别是创新药品种上市依然可以实现公司的转型升级和业绩的持续发展。
        投资建议：随着带量采购政策的落地和后续逐步的推广，政策方向已经明确了将压低过期原研药和国内高价仿制药的价格。随着一致性评价通过的品种越来越多，带量采购的价格会逐步循环式向下，仿制药的超额利润会被逐步挤压，对仿制药企业未来业绩的确定性和超额利润水平都将会受到影响，进而影响到仿制药企的估值体系。但政策之下也会倒逼企业加大创新转型、营销模式转变和推进一致性评价的进度。长期来看，质量、价格、品种线的丰富度是决定企业竞争力的核心，任何单一品种依赖的仿制药企业都将面临长期压力，品种丰富价格合理的企业仍然会长期胜出。从海外经验来看仿制药企业未来发展的三条路径：转型创新、打造难仿药、做长产品线+走向国际化仍然比较清晰。后续储备品种较多且有能力通过一致性评价，且愿意以降价换取市场的企业，如科伦药业、华海药业、京新药业有望成为新的招采规则下的受益者。此外，具备一定的研发能力和销售渠道的行业龙头企业在估值合理的情况下依然会获得确定性的绝对收益，如恒瑞医药、华东医药等。
        风险提示：销售费用节省不及预期，采购量执行低于预期，价格体系维护风险价，格降幅高于预期，产品质量和供应风险。