国元国际-农夫山泉-9633.HK-消费需求复苏，业绩超出预期-210830

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成本管控突出，净利润率达历史新高：受益于疫情恢复，去年同期较低基数，公司上半年实现销售收入151.75亿元人民币，同比+31.4%；毛利率因对原材料PET价格有效的成本管控、产品销量增加及结构变化同比提升1%至60.9%；期内因不再发生IPO费用，行政费率同比-1.7%至4.4%，销售及分销开支维持稳定，最终实现期内溢利40.13亿元，同比+40.1%；净利润率达26.4%，创历史新高，业绩表现超出预期。

同期基数较低，各品类均实现快速恢复：21H1包装饮用水/茶饮/功能饮料/果汁/其他产品（苏打水和苏打气泡水）收入增速分别为25.6%/36.4%/38.4%/29.9%/86.8%，主要因20H1是疫情相对严重的阶段，同期的基数较低；如果剔除低基数影响，对比2019H1除功能饮料收入有12%的下滑，包装饮用水/茶饮/果汁/其他产品分别实现26.5%/21.8%/17.4%/479.5%的快速增长。

下半年表现需视疫情防控程度，成本端压力不大：下半年星散疫情爆发，对公司销售或有一定负面影响。

公司目前终端渠道库存良性，因20H2公司控制渠道库存同期较低基数下，如果疫情可控稳定，全年预期依旧可保持较高增速。

成本端，虽然今年原材料价格（PET/糖/纸箱）有较大幅度提升，公司通过提前锁定PET价格可以较好的抵消其他原材料价格的上涨，预期下半年毛利率水平维持稳定或略有承压，明年成本端或面临压力,公司将通过铺货效率的提升及规模化优势实现利润率的稳定。

给予“买入”评级，目标价48.0港元：公司上半年业绩好于我们预期，上调盈利预测，预计公司21/22年EPS为0.62/0.68元，上调目标价至48.0港元，较现价有21.0%的涨幅空间，给予买入评级。