天风证券-上海建工-600170-21H1收入快速增长，减值损失拖累利润提升-210831

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上半年收入快速增长，维持“买入”评级8月31日公司发布21年中报，21H1实现营业收入1352.1亿元，同比+29.8%，实现归母净利润13.7亿元，同比+10.5%，扣非归母净利润13.7亿元，同比+3.5%，其中Q2单季度实现收入718.8亿元，同比+13.0%，实现归母净利润12.3亿元，同比+10.2%，业绩增速低于收入增速主要系上半年研发费用和信用减值损失计提增加所致，我们认为公司激励制度在可比公司中处于优秀水平，利润释放能力与意愿均有望继续维持较好水平，同时公司股息率领先可比公司，维持“买入”评级。

新签订单增速大幅提升，房产开发收入受地产调控政策影响较大分业务类型来看，21H1公司建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资五项主营业务分别实现收入1167.3/24.4/79.1/21.2/6.0亿元，同比分别+33.2%/+62.4%/+33.4%/-23.3%/+4.7%，房产开发业务收入下滑较大主要系限价等房地产调控政策影响所致。

21H1公司新签订单2118.31亿元，同比+26.65%，完成年度目标额的48.14%。

其中，建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资新签订单1639.3/105.7/113.5/57.0/148.4亿元，同比+21.2%/+2.1%/+11.1%/+89.8%/+210.3%，新签订单增速大幅提升。

费用及减值损失侵蚀利润，现金流出压力较大21H1公司销售毛利率8.39%，同比+0.22pct，其中，建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资业务毛利率分别为7.0%/27.6%/11.6%/11.7%/95.9%，同比+0.7/+2.3/+2.1/-15.4/-2.2pct，房产开发业务毛利率大幅下滑拖累整体毛利率。

21H1公司期间费用率6.59%，同比+0.45pct，其中销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率同比分别0/-0.15/+0.05/+0.56pct，信用减值损失1.19亿元，占收入的比重提升0.12pct至0.09%，对利润造成一定侵蚀，21H1公司净利率1.06%，同比-0.26pct。

21H1公司CFO净流出200.5亿元，同比多流出15.8亿元，处于历史同期最高水平。

21H1公司收现比102.2%，同比-3pct，付现比106.5%，同比-2.4pct。

享区位与机制优势，维持“买入”评级公司21年预期目标为营收2464亿元，同比+6.5%；新签合同4400亿元，同比+14%。

我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好的增长环境和盈利质量，而公司较好的激励机制有望提升公司释放利润的意愿和能力，考虑到此前地产业务收入和毛利率预测偏高，我们下调21-22年归母净利润至36.9/41.4亿元（21-22年前值为40.3/47.1亿元）,参考当前可比公司21年Wind一致预期PE均值6.06倍，而公司股息率领先可比公司，认可给予公司21年8倍PE，目标价3.60元，维持“买入”评级。

风险提示：订单回暖不及预期，项目施工进度不及预期，项目回款不及预期。