华创证券-房地产行业周期复盘研究专题：周期轮回，踏雪寻梅-181224

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        投资要点：
        1、周期规律：房地产小周期呈现诸多反常，产业链对GDP贡献发生变化，但稳经济下政策判断也异中有同
        回顾过往3轮小周期，房地产基本面呈现出3年小周期规律，包括：销量、价格、拿地、开工、库存和投资等均皆如此，但本轮小周期中，房地产基本面呈现小周期延长，预计小周期将由3年延长至5-6年，这源于楼市调控因城施策以及供给侧改革（去库存政策）综合推动所致，同时本轮周期展出了诸多反常现象，比如：从指标来看，行业持续低库存、价格长时间偏强、投资韧性偏强等都不同以往，由此调控反馈信号钝化；从结构来看，一二线和三四线的周期错位导致了城市分化加剧，由此政策更新因地制宜；从行业间来看，房地产下游行业（家具、家电和建材等）从滞后于房地产变成了领先于房地产则导致了房地产产业链对于GDP的传导发生了变化，并造成GDP走弱提前，由此调控放松时点提前。目前处于本轮小周期下行的开始，行业存在低库存及居民杠杆率略高诸多限制、同时宏观经济又面临下行压力之际，我们进行周期复盘，通过剖析房地产对GDP影响的变化来判断后续政策演化。
        2、领先指标：销量和GDP信号领先股价底和政策底1-2Q，18M9已同时出现，预判目前板块已在底部区域
        通过对于过去3轮小周期的复盘，我们可以发现，销量增速转负和GDP连续2Q低于24M移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松1-2Q，销量/GDP信号分别现于08M1/08M6、11M10/11M8、14M1/14M3，而地方/中央政策放松分别现于08M9/08M10、12M2/12M6、14M4/14M9，其中销量信号领先于GDP信号1Q；14年开始万科、保利股价在底部反弹时连续两次领先于板块指数。考虑18M9销量和GDP信号均已出现，一方面，宏观政策要求总需求稳定并逆周期调节，表明转向已趋松，楼市调控将遵循分类指导，便于更灵活的因城施策，按照以往规律，预计19Q2前中央层面楼市政策放松，并预计19Q1为板块股价底，目前万科、保利股价或已先见底；另一方面，GDP信号提前出现显示了经济先于房地产走弱，源于下游行业领先于房地产走弱，稳经济诉求推动调控趋松提前出现，这或将导致基本面下行将好于以往，板块股价底也或将先于19Q1出现。
        3、政策推演：预计19Q2前中央层面楼市政策放松，包括供需两端同松、更灵活因城施策、支持刚改需求等
        一方面，18Q3前下游行业和GDP均领先于房地产先行走弱，另一方面，18Q3土地市场快速冰冻加剧地方财政压力影响进而间接影响基建投资，同时也将导致19Q2开施工走差从而拖累上游行业，因而，叠加贸易战外部影响，这将综合导致19H1经济下行压力进一步加大。为了逆周期调节稳定经济，目前宏观政策已明确转向趋松，而参考可比较的11-12年楼市放松节奏以及19Q2房地产上下游共振走弱时点，预计19Q2前中央层面楼市政策放松。不过，本轮周期的城市间周期错位、低库存、居民杠杆率略高等三大差异决定政策路径将不同以往，城市间周期错位要求更灵活的因城施策，调控权责或将下放地方政府，政策松紧将更因地制宜；低库存则要求供需两端同时放松，供给端放松包括限价、限售、供地及资金等，需求端保障刚改需求、继续打压投资需求，其中对于刚改需求的信贷错杀也或将有所修复；三四线居民杠杆率略高将制约三四线的政策空间（包括棚改），预计一二线宽松、三四线平稳。
        4、收益分析：基本面底部，政策驱动估值提升、主导股价上涨，销量与业绩区间错位致业绩不弱、锦上添花
        房地产板块绝对收益和相对收益，均与估值端强相关，而和业绩端弱相关，源于政策面对于行业估值影响较大，且政策预期致股价反应迅速，因此同步性强。2005年至今，销量累计增速触底回升共4个区间，分别为06.02-07.10、08.12-09.11、12.02-13.02、15.02-16.04，区间板块均同时具备绝对收益和相对收益。其共性在于：首先，行业基本面见底，政策宽松预期浮现，催化板块估值上涨；其次，量价触底回升，趋势向好，房地产销售通常领先结算1.5年左右，后续结算预期修复，带动估值提升；最后，结算滞后销售1.5年，基本面呈现3年小周期，业绩结算区间对应销量区间正好形成“强弱”错位，地产拐点后的销量区间往前倒推1.5年大多对应量价较高增，从而业绩端的表现也较好。此外，板块股价和按揭利率存在相关性，08-11年按揭利率降幅和板块指数涨幅分别为120bp和46%、而12-14年则分别为220bp和200%，预计19年按揭利率降幅约为50-120bp，对应股价涨幅将小于11-12年水平。
        5、投资建议：周期轮回，踏雪寻梅，维持行业推荐、并重申看多龙头
        通过周期复盘，我们发现销量增速转负和GDP连续2Q低于24M移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松1-2Q，考虑到18M9销量和GDP信号均已出现、同时考虑到宏观与地方行业政策放松的提前出现，预计19Q1为板块股价底，并19Q2前或有中央层面行业政策宽松。我们维持房地产小周期延长框架以及“融资、拿地、销售”集中度三重跳增逻辑，而从近期中央政治局会议以及中央经济工作会议表态来看，目前行业积极因素正在酝酿，政策和资金环境都有望逐步改善，目前AH股主流房企19PE估值仅4-7倍，对比美国龙头次贷危机前估值底6.5倍，目前主流房企NAV折价40-70%，均表明估值已经处于底部，维持行业“推荐”评级以及看多龙头，维持推荐：一二线龙头：万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口；二线蓝筹（资金放松受益型）：新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。
        6、风险提示：房地产市场下行风险、房地产政策继续超预期收紧。