中邮证券-伟明环保-603568-运营项目现金流稳定，新增订单指引增长预期-181215

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        核心观点  
        国内领先的生活垃圾焚烧处理企业，中短期业绩弹性较好。公司前身临江垃圾发电成立于  2001  年，2005  年完成股份制整体变更，并于2015  年登陆上交所，主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链，包括核心技术研发、关键设备制造销售及项目投资、项目建设、运营管理等领域，是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。2017  年公司实现营业收入  10.3  亿元，同比增长  48.5%；实现归母净利  5.07  亿元，同比增长  54.3%，从营收来源上来看，垃圾焚烧项目运营、焚烧设备销售及服务合计占比约  97%。历史业绩方面，2013-2017  年收入、归母净利复合增速分别为  18.0%、31.2%，成长性良好、盈利能力不断增强，期间摊薄  ROE  均值  20.19%、ROA  均值  9.78%，近年来负债率不断降低，抗风险能力得到改善。目前的主要看点在于：1）2018  年以来，公司项目拓展加速、在手项目充足，中短期业绩弹性明显增强；2）垃圾处理受经济周期下行影响小，业绩释放确定性强，可享有一定估值溢价；3）公司  BOT  项目  60%-80%建设资金通过银行项目贷款方式获得，目前货币政策放宽趋势下，利好公司融资成本降低。
        我国垃圾焚烧比例提升空间较大，但东部地区短期弹性有限。我国城市生活垃圾处理方式主要包括卫生填埋、堆肥和焚烧等，其中卫生填埋方式因投建/运营成本低、技术成熟、作业简单等优势，目前是我国城镇生活垃圾处理的主要方式。但近年来，伴随着我国城镇化率的不断提升，卫生填埋方式需占用大量宝贵土地资源、易造成二次污染的缺点也越发突出，而垃圾焚烧法相比填埋法，在垃圾“减量化、资源化、无害化”方面具备优势，将是我国大中城市未来生活垃圾处理的首选方式。目前来看，在垃圾焚烧处置比例上，日本  80.4%，欧洲超过  70%，我们估计  2018  年底我国该比例约为  45%左右，仍有一定提升空间。我国生活垃圾焚烧比例的地域差异较大，其中垃圾焚烧比例最高的江苏已达  70%，而广大的中西部地区该比例应多在  35%以下，我们估算东部发达省市，包括江苏、浙江、广东等地垃圾焚烧比例已经多在  60-70%之间，中短期提升弹性空间较小，行业竞争也将趋于激烈，而向中部地区项目拓展所需的异地拿单能力将决定相关公司后期成长空间与业绩弹性。
        项目运营现金流稳定，新增订单指引增长预期。公司垃圾焚烧项目运营业务主要通过  BOT  模式开展，具有特许经营期限长、运营现金流稳定的特点，收入分为垃圾处置费与对应的垃圾发电收入，其中垃圾处置费按合同确定的每吨收费标准处理量、发电收入按发电量上网电价分别计算，截止  2017  年末，公司生活垃圾焚烧处理  BOT  运营项目  13个，全年项目合计完成生活垃圾入库量  370.3  万吨，完成上网电量11.23  亿度。在建项目陆续投运+新签项目丰厚，指引未来三年增长预期：1）在建项目方面，武义、界首、万年、瑞安二期等项目建设进展顺利，樟树项目完成环评，以上项目对应垃圾年处理产能约  140  万吨，投运后每年可贡献垃圾处置收入  1.1  亿/年、发电收入  2.2  亿/年；2）新签垃圾焚烧项目方面，2018  年以来，公司项目拓展加快，陆续新签临海二期、紫金、平阳、文成、奉新、双鸭山、婺源、嘉善、龙泉产业园等项目，收购苍南项目，上述项目合计生活垃圾处理规模为  6500  吨/日，按垃圾处理费  77  元/吨、上网电费  0.64  元/度估算，对应垃圾处置收入  1.8  亿、发电收入  3.6  亿，考虑到项目外包承建期  2-2.5  年，以上项目将于  2020-2021  年陆续释放业绩。
        餐厨垃圾、渗滤液业务拓展较快，增添业绩弹性。公司近年加大对餐厨垃圾和渗滤液处理业务的开拓，目前两项业务进展顺利：1）2018H1期间，公司餐厨项目合计清运处理餐厨垃圾  3.95  万吨，同比增长21.17%；2）公司受托管理渗滤液处理站共处理渗滤液  5.72  万吨，同比增长  61.58%。尽管以上两项业务目前尚处于开拓期，收入贡献尚小，但发展迅速，后期有望逐步为公司业绩增添弹性。
        盈利预测与评级：预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  1.13  元、1.38元和  1.54  元，目前股价对应  2018-2020  年市盈率分别为  20.7  倍、16.9倍和  15.2  倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。
        风险提示：上网电价补贴下调；竞争加剧，垃圾处理费下调；异地新项目开拓受阻；焚烧项目遭居民抵制，建设进度不达预期。