中邮证券-中国中车-601766-全球最大轨交设备供应商，2019年订单额有望显著增加-181219

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        核心观点  
        全球最大轨交设备供应商，中短期业绩弹性增强。公司于  2015  年由中国南车、中国北车对等合并成立，控股股东为中车集团，实控人为国务院国资委，主营业务为铁路机车车辆、动车组、城市轨道交通车辆、工程机械、各类机电设备等产品的研发、制造、销售及服务，中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通设备供应商，中车产品已经服务全球  104  个国家和地区。2017  年公司实现营业收入2110亿元，同比下滑8.14%；实现归母净利约108亿元，同比下降4.35%，从营收来源上来看，公司业务占比分别为：铁路装备  51.3%、新产业25.5%、城轨与城市基础设施  15.9%以及现代服务  7.3%，其中铁路装备与新产业合计毛利贡献达  85%。目前的主要看点在于：经济增速下行背景下，铁路、城轨建设成为稳经济、补短板重要抓手，公司业绩对铁总、城轨建设订单依赖大，中短期弹性明显增强。
        国内行业壁垒高、蛋糕独享；国外拓展成本优势显著、有看点。国内方面，公司所处轨道交通装备行业存在较高的进入壁垒：1）高端产品上，外资厂商无法直接进入我国铁路装备市场，只能采取与国内厂商合作生产的形式；2）城轨地铁方面，国家倾向于把现有企业做大做强，兼考虑行业资本密集属性与公用事业属性，实质上对外来进入者构筑了极高壁垒。根据中国南车招股说明书显示，合并前中国南车、中国北车一度占据国内轨交装备制造行业  95%市场份额，形成事实上的垄断。国外拓展方面，公司高铁产品成本优势显著，根据世界银行  2016  年的报告，项目每公里成本仅为欧美国家  1/3  到  2/3，尽管目前公司海外收入占比不到  10%，但中期成长仍有看点。
        国家稳增长、补短板政策背景下，公司订单额有望显著增加。2018年以来，我国经济增速下行压力逐步显现，国家逆周期调节政策导向也趋于明确，铁路建设与城轨建设都将成为基建补短板的重要抓手，而公司下游为铁路及城轨交通运营商，将显著受益于国家政策：1）铁路订单方面，路内客户铁总（含所属铁路局及公司）为最大客户，占公司2017  年度销售额约一半。据中国铁路招标网信息，铁总  2019  年铁路拟开工项目投资额近  1.11  万亿，同比增速  38%，而路外客户多为大型厂矿集团、港口等，受经济下行影响，订单量或有所下滑，两者结合来看，我们估计整体仍有  25%左右的向上空间；2）城轨交通方面，之前受制于政府财政债务约束影响，城轨建设审核一度暂停，但  2018  年  8  月城轨项目审批重启，订单预期转好。
        公司内部整合优化、订单充足，盈利弹性有望提升：1）公司属重资产行业，规模效应显著，经营杠杆放大利润端增速，根据测算毛利率提升  1  个百分点，利润增速提升  10  个百分点；2）南、北车合并整合渐入佳境，公司内部业务、人员结构优化，后期整合、员工安置等费用下降，盈利水平提升；3）公司采用“以销定产”生产模式，根据客户订货合同组织生产，公司  18Q3  存货金额  807.5  亿元，同比+9.9%，指引2019  年增长预期。
        盈利预测与评级：预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.42  元、0.57元和  0.67  元，目前股价对应  2018-2020  年市盈率分别为  22.0  倍、16.2倍和  13.8  倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。
        风险提示：路外客户、城轨订单需求不及预期。