华泰证券-凤凰传媒-601928-内部调整逐步到位，轻装上阵重回增长-181225

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        内部调整逐步到位，轻装上阵重回增长
        公司内部业务调整逐步到位，轻装上阵聚焦主业重回增长，学生数增长、教材提价、纸价下行为教材教辅主业提供三重弹性。我们预计公司2018-2020  年归母净利润13.88、16.26、18.01  亿元，参考可比公司2019年平均PE14.3X，考虑公司龙头地位及较高的业绩增速，给予公司2019年PE  14-15X  的估值，目标价8.96-9.60  元，维持买入评级。
        2018  年前三季度净利同增25%，大超市场预期
        公司2018Q1-Q3  实现营收78.6  亿元，扣非净利9.04  亿元，分别同增6.68%和24.7%；其中18Q3  实现营收24.8  亿元，净利润3.36  亿元，分别同增20%和269%，大超市场预期。我们认为超预期增长的主要原因在于：1）增值税返还政策于今年6  月落地，上半年部分营收确认在三季度，并确认增值税返还约0.8  亿元，使得三季度营收增速显著；2）公司剥离印刷公司以及游戏公司，减少亏损并回收部分现金，利息收入增加5000  万左右；3）三项费用控制良好，整体净利润率有所提升。
        出版发行主业逐渐修复，学生数增长、教材提价、纸价下行三重改善
        总体来看，我们认为江苏省内K12  在校学生数未来10  年将保持年化2-3%的增长。未来随着初高中学生占比提升，学生结构进一步优化，省内初中升高中升学率提高，教材教辅的需求将保持扩张态势。公司从2018  年秋季学期教材提价8%左右，有望对冲成本端纸张涨价的压力，2018  下半年起纸价开始逐步回落，教材涨价和纸价下行有望显著提高出版发行主业盈利能力，预计将对毛利率带来提升作用。
        聚焦主业，资产结构持续改善，财务收益有望提升
        公司资产质地扎实，安全边际高。18  年以来，公司持续调整资产配置，剥离印务、游戏等非主业资产，资金回笼取得显著成效，财务收益有望提升。截止18Q3，公司货币资金81.3  亿元，较年初增加24  亿元（同增42%），货币资金已经占到公司市值约40%；现金流量表方面，截止18Q3，公司经营活动产生的现金流量金额为14.7  亿元，同增47%，幅度高于营收和净利润增幅。
        内部调整逐步到位，轻装上阵重回增长，买入评级
        我们认为，公司内部业务调整已逐步到位，发行体系组织架构调整有望带来中长期效率提升，公司有望轻装上阵重回增长。短期来看，教材涨价将为提供很好的业绩弹性。长期来看，未来学生数增长和结构优化将对主业形成持续驱动。我们预测公司2018-2020  年将实现营收119.95、126.53、134.80  亿元，增速分别为8.6%/5.5%/6.5%，将实现归母净利13.88、16.26、18.01  亿元，增速分别为19.0%、17.2%、10.8%，EPS  分别为0.55、0.64、0.71  元。参考可比公司2019  年平均PE14.3X，给予公司2019  年PE14-15X估值，目标市值228-244  亿元，目标价8.96-9.60  元，维持买入评级。
        风险提示：教材统编等政策范围扩大、新生儿数量大幅下滑。