安信证券-复星国际-0656.HK-投资聚焦运营显效，生态动能厚积薄发-181225

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        ■健康生态：全产业链大健康生态圈。2017  年以来健康生态利润占比在  30%以上，是公司重要利润来源，在公司三大生态中发展较为成熟。复星通过为客户提供医疗服务、产品制造和创新服务的全产业链服务，包括医药产品、医疗服务和健康管理以及健康消费品三部分，代表公司为：复星医药、和睦家和宝宝树等。
        ■快乐生态：围绕中产需求布局。2014  年以来快乐生态发展迅速，主要围绕中产需求及体验进行布局，有助于提升生态客户粘性。快乐生态主要包括旅游及休闲、时尚零售和体验式产品及服务三部分，代表公司为：复星旅文、复星时尚和豫园股份等。
        ■富足生态：保险+投资双轮驱动。（1）保险和金融：稳定贡献利润。近年来保险和金融板块稳定贡献  23.8%~29.6%的利润。复星葡萄牙保险既提升了复星获取长期优质资本的能力，又因复星入主而改善了投资能力，成为复星投资海外的重要渠道。（2）投资：投资聚焦健康、快乐、富足生态，开始重视运营。2016  年以来投资板块利润占比在  39.7%~44.6%区间，是公司最重要的利润来源。复星采用“保险+投资”双轮驱动的投资模式，利用大量低成本资金充分发挥了公司在投资端的优势。（3）蜂巢地产：三大生态的载体。受地产结盘面积的影响，地产业绩具有波动性且利润占比呈明显下降趋势，其功能定位主要是作为三大生态的载体而非主要利润来源。
        ■转型：C2M  战略转型，投资运营双驱动。（1）C2M战略转型。C2M（Customer-to-Maker）强调客户参与到产品、服务和内容从设计到最后呈现的全过程，其转型的三大关键是拥有强大的产品力、精准触达且了解客户、M  端产品力和触达  C  端能力的有机结合。目前，复星开展“有叻”幸福家庭会员计划，作为复星  C2M  战略的一站式服务入口，覆盖会员数达  1.48  亿人。（2）聚焦健康快乐生态，投资运营双驱动。公司将逐步提高对健康、快乐生态投资的比重，更重视围绕三大生态圈布局和实现  C2M  战略进行投资活动。（3）加大科创投入，持续提升客户体验。科技引领、创新驱动是复星的核心战略，2018  年成立科技创新中心并拟在  3  年内投入不少于  200  亿元。（4）复星生态圈具成长潜力。相比以金融为核心的平安金融生态圈，复星投资能力优势明显，以健康和快乐业态为主要发展方向而金融承担基石作用，集团生态圈将随着投资的聚焦和整合与运营的加强而不断成长。
        ■财务分析：债务结构优化。（1）健康快乐贡献提升，盈利稳定效率提升。健康和快乐生态归母净利润同比增长  17%，成为未来公司业绩增长的主要驱动力量。近年来公司  ROE基本稳定在12%左右且经营效率有所提升，随着财务结构的改善，杠杆率仍有提升空间。（2）债务结构总体优化。近年来公司净债务规模稳定，变化幅度约  9%，2018  年上半年净债务比率仅为  53.6%，较  2013  年（86%）相比降幅明显，久期为三年以上的债务占比降至  20%；公司融资渠道丰富，可通过公开市场、银行授信和保险等渠道获取资金支持，境内外债务比例接近于  1:1；上半年整体融资成本约为  5.18%，较2013  年降幅明显。
        ■投资建议：预测公司  2018-2020  年  EPS  分别为  1.51、1.81  和  2.01元，通过对业务分部和子公司的分部估值法，给予目标价  17.96  港元/股。
        ■风险提示：转型不及预期/投资风险/政策变化风险