兴业证券-招商蛇口-001979-前海土地整备获得突破性进展，资源红利逐步释放-181225

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        投资要点
        事件：
        1）12  月24  日，招商蛇口及其实际控制人招商局集团与“深圳规土委”、“前海管理局”签订《土地整备协议》，明确了前海土地整备实施方式、补偿价值、土地使用权置换方案的具体内容。
        2）12  月24  日，招商局集团、前海投控、招商前海实业共同签署《合资合作协议》，明确了合资合作的实施方案。
        点评：
        明确土地整备方案，前海自贸区开发提速。根据签订的《土地整备协议》，主要实施步骤为：
        1）前海管理局收储，变更土地性质。前海管理局收回原19  家持地公司拥有的土地使用权（291.13  万方），土地变性后，按照新规划，经营性用地面积94.4万方，非经营性用地面积196.73  万方。
        2）前海管理局与招商驰迪置换土地。前海管理局按照原19  家持地公司享有的补偿价值置换等价值的土地使用权给招商驰迪。土地补偿价值为432.1  亿元（以2015  年1  月1  日为评估基准日，按照原计划下的土地价值+40%的土地增值收益，并扣除政策性刚性成本等计算得出，土地增值收益为新规划与原规划下土地评估价值的差额，剩余60%的土地增值收益归属于前海管理局）；置换给招商驰迪的土地用地面积约为42.53  万方（经营性用地），总建筑面积约为212.9万方。
        3）前海管理局与招商局集团合资开发92  万方经营性用地。前海管理局以土地面积为50.14  万方，建面为284.86  万方的土地增资至合资公司；招商前海实业则以招商驰迪100%股权增资至合资公司；不足合资公司50%股权的部分，以现金补足对价方式实现。
        资源红利逐渐释放，受益大湾区快速发展。本次签署的《合资合作协议》是深圳市委市政府与招商局集团共同推进前海深港合作区开发、前海蛇口自贸片区创新发展的重大举措，明确了合资合作实施方案，有利于全面推动前海蛇口自贸片区的建发展。招商蛇口在前海自贸区的土地资源优势进一步凸显，将受益于粤港澳大湾区的快速发展。
        销售面积同比大幅增长。招商蛇口11  月签约销售金额159.08  亿元，同比增加14.63%；签约销售面积82.52  万平方米，同比大幅增加  71.13%。1-11  月，公司累计实现签约销售金额1488.13  亿元，较上年同期增加45.04%；签约销售面积711.60万平方米，较上年同期增加40.84%，销售均价2.09  万元/平方米。
        公司融资成本较低，融资渠道丰富，优势明显。（1）共发行公司债券70  亿元，票面利率在5%左右；（2）发行两期超短期融资券，票面利率分别为3.74%、3.55%；（3）进行资产证券化，成立储架额度  60  亿元，首期发行  20  亿元“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”。(4)  发行两期中期票据，品种一发行金额13  亿元，期限3+N  年，票面利率4.8%;品种二金额7  亿元，期限5+N  年，票面利率5.27%。
        投资建议：招商蛇口销售大幅增长，投资保持积极，土地储备优质，受益大湾区建设。公司中长期动力强劲，面临IPO  解禁和股权激励行权条件等客观情况，中长期看好公司投资价值。我们预计2018-2019  年公司EPS  为2.15  元、2.78  元，以2018  年12  月24  日收盘价计算，对应PE  分别为7.9  倍、6.1  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：货币政策大幅收紧。