天风证券-Facebook-FB.US-点评：从“用户隐私折价”到“管理层信用折价”；下调TP至100美元，下调至“卖出”-181225

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        “多灾之年”FB  面临巨大“管理层信用折价”
        Facebook  近期再爆用户数据分享丑闻，New  York  Times  报道称  Facebook部分用户数据允许第三方机构包括  Netflix、Spotify、Amazon、Yandex  和Bing  搜索等进行深度访问。同时华盛顿特区检察官也表示将就  Cambridge  Analytica  丑闻起诉FB，根据受影响用户量FB最大可能面临17亿美元罚款。今年以来  FB  阴云笼罩，Cambridge  Analytica  丑闻及成为俄罗斯操控  16  年美国总统大选工具等事件持续发酵，9  月  FB  再爆出超  5000  万用户遭受黑客攻击。而随着欧盟  GDPR  开始实施令欧洲  MAU  环比下跌，美国也开始考虑出台相应法案，市场对公司对待个体用户数据的方式提出强烈质疑。
        更为关键的是  FB  面对丑闻迟缓而傲慢的应对补救表现更极大削弱了管理层的信用程度，包括知情不报，攻击  Google、Apple  转移注意力，试图通过游说平息争论，却进一步加深市场不信任感，“用户隐私折价”将“管理层信用折价”叠加成为  FB  挥之不去的阴云。市场亦出现呼吁  Zuckerberg和  COO  Sandberg  辞任的声音。
        我们重申对  FB  观点，主平台  Facebook  用户增长乏力之时，北美  MAU  饱和而  ARPU  提升空间有限；亚太  MAU  增长尚可但  ARPU  提升有限。以  InstaStories  为代表的视频广告形式还在投放初期，Messenger/WhatsApp  变现仍需时日。而丑闻频出从“用户隐私折价”衍生到的“管理层信用折价”令我们失望。我们认为公司需要反思用户数据广告变现的商业模式，否则难以摆脱基本面和情绪面双重影响。近日  Twitter  也遭  Citron  做空，认为FB和Twitter就用户隐私问题如出一辙，Twitter遭做空前Forward  PE超35x，Citron  以  FB、Google  分别  13.1/15.1x  PE  对标给出  Twitter  20  美元目标价，下杀空间近  40%。而市场也对  FB  明年成长报以极为悲观预期，净利润增长仅为  1%，虽然长期依托  Stories  保持健康的用户增长仍具备恢复成长潜力，但在科技板块普遍承压之时，FB  困兽之斗中估值或会进一步下杀。我们下调公司评级至“卖出”，目标价从  177  下调至  100  美元对应明年  PE  13.5x。
        主战场已近成长尾声，“用户隐私折价”阴云难散
        我们此前强调欧盟GDPR条例将对FB广告展示效率和广告商投放意愿产生削弱，FB  和  Google  的广告商业模式包括  1）根据用户使用数据进行精准广告投放；2）鼓励用户上传分享自制内容；均会出现涉及用户隐私安全以及内容审查方面的社会担忧，衍生为“用户隐私折价”并进一步转嫁至广告单价承压和审查费用增加上。WSJ  调查显示  68%美国居民希望看到类似GDPR  法案出台。Pew  Research  调查显示  26%用户删掉了  Facebook  应用，42%用户减少使用应用时间，54%用户调整了隐私设置。
        Instagram  视频广告新增量带检验，抖音加速潜在分流难忽视
        在与  Google/Snap  甚至亚马逊的广告竞争中，FB  逐步通过  Insta  以  Stories为主体的影响者营销(Influencer  Marketing)视频广告交互成为新的变现增长动力；而  Google  传统搜索广告模式需要巨大投入获取流量入口；Snap面临  Instagram  同质化竞争，但平台成熟度与用户数远不及  FB；亚马逊广告模式则类似阿里，专注于电商规模效应打造消费广告闭环。此外抖音/TikTok  依托  2  亿人  DAU  壁垒，商业化加速也可能产生潜在分流，“双  12”前开放购物车功能申请将购物导流至淘宝。
        Stories  广告发展正处于早期阶段，市场愈发关注  Instagram  的收入贡献，目前  Insta  MAU  超  10  亿人，Stories  DAU  达  4  亿，活跃广告商逾  200  万，eMarketer  估计  Ins  目前  ARPU  贡献率约  40%为  2.4  美元，MAU  10  亿人，营收贡献约  17%；并预计到  2020  年  Ins  的  ARPU  贡献率会提升至  80%以上，市场预计营收贡献有望达到  20%以上。
        风险提示：用户及广告收入增长不及预期等。