中信证券-永辉超市-601933-2021年中报点评：到家业务高增，仓储门店稳步推进-210831

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受去年同期高基数及社区团购等新业态的冲击，2021H1公司收入和利润均出现同比下滑。

短看，社区团购等线上新业态的冲击以及新租赁准则的调整对公司业绩有较大负面影响；长看，若公司能够通过数字化、精细化带来的运营效率提升来对冲行业竞争加剧的影响，规模和市占率有望进一步提升。

▍营业收入同比下滑，多因素导致利润转负。

2021H1，公司营业收入/归属净利润468.3/-10.8亿元，同比-7.3%/-158%，营业收入下降主要受社区团购低价扩张、疫情防控常态化以及公司主动调结构降库存的影响，净利润亏损主要是收入及毛利率下滑、持有的金融资产公允价下跌以及新租赁准则执行所致；扣非归属净利润/经营性现金流量净额-9.3/38.0亿元，同比-166.4%/-24.4%。

分季度看，2021Q1/2021Q2公司实现营业收入263.3/204.9亿元，同比-10.0%/-3.6%，实现归属净利润0.2/-11.1亿元，同比-98.5%/-486.6%。

▍7月同店销售转正，外延扩张持续。

同店：2021H1，公司同店销售-13.7%（2020H1：+7.4%，2019H1：+3.1%），2021Q2同店下滑趋势较2021Q1放缓，2021年7月单月同店销售已转正，且7月营业收入同比+9.4%。

展店：2021H1公司新开超市门店28家（其中21Q2新开门店18家）；截至2021/6/30，公司在全国29个省（直辖市）累计拥有1026家大卖场门店（其中已改造的仓储门店20家），储备门店202家。

毛利率与费用率：2021H1，公司综合毛利率同比-3.55pcts至18.82%，其中生鲜及加工/食品用品毛利率同比-4.69pcts/-3.54pcts至10.27%/15.68%；毛利率整体下降的内部原因是公司主动降库存调结构，外部原因是社区团购的竞争及疫情反复；2021H1，公司销售费用率/管理费用率分别+1.58pcts/+0.07pct至17.18%/2.41%。

▍到家业务持续高增，线上销售占比达14.1%。

2021H1，公司线上销售额达68.1亿元，同比+49.3%，占主营收入14.1%。

“618电商节”期间订单总量同比+32%，履约准时率达93.4%。

永辉生活APP覆盖门店995家，实现销售额36.8亿元，占线上销售54%，日均单量27.9万单，会员数达7220万户，新增总注册用户数2250万户，同比+90%；会员平均复购率达47.4%。

▍试水仓储会员店，继续关闭经营不佳的mini店、超级物种店和永辉生活店。

仓储会员店：2021/5/1，公司首家仓储会员店在福建开业；截至2021/6/30，全国改店开业仓储店达20家（6月开店数达18家）。

2021H1仓储店销售额达1.5亿元，同比+139%，店均日均客流6181人次，同比+136%。

Mini店、超级物种、永辉生活等关店：2021Q2，公司关闭68家店(13家Bravo门店系因销售业绩差、门店租赁合同到期及物业方违约等原因关闭；9家mini店、10家超级物种店及36家永辉生活店系因亏损及公司经营调整等原因关闭），推断本次闭店损失8048万元。

▍风险因素：居民消费需求下降；购买力低迷影响同店销售；受社区团购冲击持续；行业竞争加剧。

▍投资建议：收入端，考虑公司同店销售逐月改善且7月同店销售转正，上调公司2021-23年营业收入预测为921.2亿/970.1亿/1010.8亿元（原预测为856.7亿/904.3亿/944.2亿元）；利润端，考虑行业竞争加剧、公司主动降库存带来的毛利率下滑和费用率提升，下调公司2021-23年归属净利润预测为-7.9亿/1.8亿/7.2亿元（原预测为5.6亿/6.6亿/7.6亿元）；对应2021-23年EPS预测分别为-0.08/0.02/0.08元。

结合可比公司估值，给予公司2021年0.46xPS，对应目标价4.6元，维持“买入”评级。