东方证券-15银亿01信用事件点评-181226

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        研究结论
        2018  年12  月24  日，15  银亿01  发生回售本金违约。根据公告，因短期内资金周转困难，公司未能按时足额支付“15  银亿01”已登记回售的债券本金。
        18  年以来，公司和股东层面陆续有一些负面迹象显现，信用风险持续积累。
        近年来公司谋求多元化转型，控股股东的资金压力加大，进行了大量的股票质押融资。2018  年5  月以来，公司股价大幅下跌加剧了股东的流动性压力，部分质押股份被强平。2018  年12  月10  日，银亿股份发布《关于控股股东部分股份被动减持进展暨减持数量过半的公告》，2018  年12  月7  日，公司收到控股股东银亿控股的通知，银河证券信用账户被动减持数量已达22459721  股。
        在控股股东流动性紧张的情况下，银亿股份在18  年前三季度进行了大量的分红，公司的货币资金余额大幅减少。三季报显示，公司的货币资金较17年年末大幅减少主要是由于分配股利、制造业扩大产能及对外投资增加所致。18  年前三季度公司的筹资活动现金流净流出33.91  亿元，其中用于分配股利、利润或偿付利息所支付的现金规模达到36.39  亿元。
        2018  年12  月4  日，银亿股份发布《公司及子公司涉及诉讼事项的公告》。公告显示，2018  年5  月10  日，银亿股份子公司宁波保税区凯启精密制造有限公司与嘉兴银行签署《委托贷款委托合同》，并由象山银亿房地产开发有限公司、银亿股份有限公司、银亿集团有限公司提供担保。现《委托贷款借款合同》之《补充协议》项下贷款期限已经届满，宁波保税区凯启精密制造有限公司未能按时归还全部贷款本息，象山银亿房地产开发有限公司、银亿股份有限公司、银亿集团有限公司亦未能依约履行担保责任。
        15  银亿01  的违约带给我们以下两点启示：
        第一，18  年下半年以来公司股价大跌，对债券违约风险有一定的参考价值。我们在报告《从期权角度，探究股债之间的那份情缘》中探讨过，在企业信用风险上升的过程中，债券与股价的相关性将趋于上升，因此高收益债的价格将呈现出“类股票”属性。对于15  银亿01  来说，其发行时的票面利率（7.28%）远高于发行日同期限（3  年）、同等级（AA）的中票收益率（4.1%），可以视为高收益债。从股价与债券价格的走势来看，15  银亿01  的净价与其股价的相关性一直较高，相关系数约为0.5。2018  年5  月以来，银亿股份的股价大幅下跌且跌幅远超行业平均。2018  年5  月2  日至12  月21  日，申万房地产指数累计下跌22%，银亿股份股价跌幅超过60%。
        第二，明年房地产企业的再融资压力较大，规避积极扩张或寻求多元化的中小房企。19  年房地产债券到期和回售规模仍然较大。从历史经验来看，信用风险较高时，上调票面无法有效降低投资者的回售率。目前房地产行业总体信用风险可控，但房企之间分化加剧。我们建议将房企大致分为三种类型讨论，一是资金实力和再融资能力较强的大房企，二是资金实力较弱但采取收缩战略的中小房企，三是资金实力较弱且仍在积极投资扩张的中小房企。对前两种房企不用太过担心，但对第三种房企需要谨慎和规避。
        风险提示
        若房地产行业融资政策进一步收紧，房地产债券的信用风险或进一步上升。