国金证券-恒立液压-601100-液压件国产化龙头，泵阀业务驱动增长-181226

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        投资逻辑
        潜心修炼内功，铸就国产液压件行业龙头。恒立液压主营液压元件的研发制造，公司从最初挖机专用油缸，拓展到非标油缸及液压泵阀领域。2016  年下半年开始，挖机市场景气复苏，公司油缸业务大幅增长；同时液压泵阀顺利切入市场，市占率稳步提升。2018  前三季度公司收入31.6  亿、同比增长56%，归母净利润7.19  亿、同比增长160%。
        液压泵阀放量突破。挖机液压泵阀市场规模是油缸两倍，此前基本由国外厂商占据。公司在行业低谷期持续投入，成立液压科技子公司重点开发泵阀产品；同时对外收购上海立新及德国哈威InLine，获取行业领先的品牌和技术。2017  年，借助下游工程机械复苏，公司顺利切入挖机泵阀市场，实现收入2.5  亿、同比增长198%；目前小挖泵阀已大批量出货，中大挖泵阀完成产线布局，产能逐步释放。
        挖机油缸趋于稳定。公司挖机油缸业务与整机销量高度相关，2011  年至今挖机行业经历萧条到复苏周期，挖机油缸收入随之波动。2018  年前11  月挖机累计销量18.74  万台、增长48%，展望后续更新需求占据主导、行业销量趋于稳定，公司继续拓展客户范围，预计挖机油缸仍有增长空间。
        非标油缸提供安全垫。公司在非标油缸领域具备优势，国内盾构机市场份额一度超过70%，在过去几年挖机行业低谷时期，公司加大开拓非标油缸业务，平滑整体收入的波动。今年以来，公司在海外高空作业平台、海工装备等非标油缸领域取得了较快的增长。国内盾构机+海外高空作业平台两大市场液压油缸需求量在30  亿元/年，非标油缸庞大分散的市场为公司提供业绩保障的安全垫。
        投资建议
        我们预测公司2018-2020  年归母净利润分别为8.6  亿、10.4  亿、12.3  亿元，同比增长124%、21%、18%；PE  分别为20、17、14  倍。首次覆盖给予“买入”评级，6-12  个月目标价25  元。
        风险提示
        挖机销量大幅下降的风险；应收账款与存货上升的风险；泵阀产品市场销售不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险。