安信证券-新三板主题报告：新浪潮下咖啡攻守互换，如何选择投资路径？-181226

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        ■咖啡进阶史：从速溶-即饮-现磨，三次浪潮消费升级。在世界范围内，咖啡经历了三次发展浪潮：从以功能性为主的速溶咖啡，到现在形成了以追求咖啡原本风味的精品咖啡。咖啡在中国的发展延续了其在国外的发展轨迹，同时在新零售+互联网兴起的大背景下，又衍生出了“外卖咖啡”、“自助咖啡机”等新兴品种，打破了传统咖啡在消费场景的限制，咖啡行业消费升级正在持续推进中。
        ■国内咖啡市场未来研判：充满潜力，向万亿规模进军。根据  USDA（美国农业部）数据，2017  年我国国内咖啡消费量达到了21.9  万吨，CAGR达到了  35%。根据伦敦国际咖啡组织预测：2020  年中国咖啡行业市场规模将达到  3000  亿元，预计  2025  年这一规模可以达到  10000  亿元。关于咖啡的消费者教育仍是未来行业攻克的重点，低渗透率展现巨大发展潜力：从绝对数量来看，中国的咖啡年消耗量远低于美国和日本。以韩国为例，2017  年韩国人均饮用  512  杯，对比中国每年人均  5  杯的咖啡消费量，可见咖啡在中国的渗透率远低于亚洲茶饮文化国家及世界平均水平。从咖啡品类来看，根据  Euromonitor  数据，速溶咖啡占据了当前国内咖啡市场  70%的市场份额，现磨咖啡和即饮咖啡的市场份额分别为  10%、20%，随着消费升级的推进，中国咖啡市场结构将逐渐向日本倾斜，即现磨咖啡和即饮咖啡的市场规模将进一步扩大。
        ■咖啡用户画像：速溶咖啡用户主导，精品咖啡用户兴起。根据咖啡沙龙调查，当前咖啡消费者整个群体用户特征为年轻化、收入偏低，可见速溶咖啡、即饮咖啡等相对低价产品当前在中国仍具备竞争优势。但同时，咖啡在高收入群体中渗透率较高（月收入大于  1  万元的咖啡用户在所有收入区间中排名第二位），可见精品咖啡具备“群众基础”。细分来看，精品咖啡用户画像与中产阶级画像重合度高，具备高收入、高学历、年轻、企业白领、居住北上广等特征，当前精品咖啡的主要消费用户集中在一二线城市，未来的空间在于二三线城市。线上咖啡消费者以速溶咖啡为主要选择（销售额占比超过  7  成），作为现磨咖啡之一的滤挂（挂耳）咖啡占比在近年来得到快速提升。新客要求便宜好喝，老客偏好精品咖啡，可见用户偏好随着时间逐渐向精品咖啡过渡。
        ■三大动力给予咖啡更广阔天地，消费升级在路上。（1）城镇化推进+中产阶级壮大，咖啡市场量价齐升。当前中国的咖啡用户主要集中在一二线城市，2000  年以来中国城市化率从  36%大幅提升至  59%，但与美国、日本等约为  90%的水平存在明显差距。中国人均  GDP  实现翻倍，可支配收入持续提升，中产阶级成为消费主力，其与现磨精品咖啡用户画像高度重合，现磨咖啡市场增量可期。（2）咖啡具备消费粘性，带来高频次消费.美国平均年饮用杯数达到了  400  杯，日本年平均饮用杯数达到了  360  杯，即平均每人每天要饮用1  杯及以上，具备高消费频次。（3）政策高屋建瓴，咖啡种植业发展完善供应链：国家出台政策扶持云南省的精品咖啡种植，积极推动云南咖啡融入世界精品咖啡体系，本土咖啡种植业的发展对于优化国内咖啡企业的供应链具备重要意义。
        ■瑞幸咖啡从  0  到  22  亿美元估值只用了  1  年。2018  年  1  月，瑞幸咖啡（luckin  coffee）开始试运营；7  月，在完成2  亿美元的  A  轮融资后，公司投后估值  10  亿美元；12  月，公司完成  2  亿美元  B  轮融资，投后估值达到  22  亿美元。随估值攀升的是瑞幸咖啡的门店数量：采用  100%直营模式，截至  18  年  11  月，公司全国门店数量已突破  1100  家，与之对比的是，为在中国开设同样数量门店，星巴克（SBUX.O）为此耕耘逾10  年。仅一年的扩张，瑞幸成功打破现有咖啡市场格局，成为继星巴克后第二大咖啡连锁品牌。对比星巴克同期第三季度的财务业绩：被视为第二主场的中国市场遭遇了  9  年来最差的表现，中国区同店销售额下滑  2  pct，营运利润率下滑  7.6pct。这一新零售咖啡让市场惊叹于“互联网+咖啡”模式威力的同时，也看到了咖啡饮品市场的潜力，但同时对瑞幸咖啡的质疑也增多。
        ■现磨咖啡赛道的两个“平行战场”。咖啡新零售来势汹汹，星巴克为此与阿里达成新零售的全面战略合作，牵手饿了么开展上线外送服务。在咖啡外卖的角逐中，星巴克作为百年咖啡王者，一杯咖啡后的“看不见的文化”才其维系消费者忠诚度的关键：其所推崇的“第三空间”模式在全球大行其道，在中国的堂食比例更高于其他国家；作为高品质咖啡的代表，向消费者宣扬的是高品质的生活方式而不是新零售咖啡所主打的“性价比”；其所满足的是人们线下的社交需求，这一点亦是咖啡新零售所难以触及的。以“外卖咖啡”、“自助咖啡机”等为代表的咖啡新零售所瞄准的是注重“性价比”的咖啡高频次刚需人群。消费升级+互联网创新模式，令现磨咖啡有了更丰富的消费场景，抢占了速溶和即饮咖啡市场份额。
        ■咖啡市场的投资路径选择：新零售+O2O  预计将给咖啡市场带来结构性机会。咖啡行业迎来资本热捧，一级市场融资金额快速上升，从获投项目分布来看，咖啡连锁店以及自助咖啡机是获投的主要领域。咖啡产业链超过  90%的价值在于下游流通领域，从下游咖啡的品类来看：（1）速溶咖啡的市场份额预计会逐渐萎缩，且有雀巢（市占率接近50%）、麦斯威尔、柯林等主要竞争者，对于新进入者的机会较少；（2）即饮咖啡市场空间将逐步扩大，但行业高度集中，CR9  接近  90%，投资机会有限；（3）现磨咖啡是未来咖啡市场的主要增量，新零售模式预计将给市场带来结构性机会：从份额来看，现磨咖啡当前的市场份额仅  10%，相比于美国约  90%的份额、日本  40%的份额都有明显差距和可上升的空间。咖啡新零售打破了现磨咖啡消费的空间局限，外卖咖啡拓展客群至门店周边  2  公里，服务客户半径明显扩大，且其在成本上相对于传统的线下咖啡馆实现了优化，若能维持保证咖啡口感的前提，预计能为国内的咖啡市场带来结构性机会。
        ■投资建议：看好现磨咖啡赛道，新零售+O2O  预计将给咖啡市场带来结构性机会；当前市场上已出现了瑞幸咖啡、连咖啡等“外卖咖啡”领军企业，以及以小咖咖啡、咖啡零点吧等为代表的自助咖啡机（尚未形成激烈竞争），而全球咖啡连锁星  巴  克也开始与饿了么合作开启“外卖咖啡”之旅。新三板公司方面，咖  啡  之  翼（871216.OC）、友宝在线（836053）致力打造为咖啡、娱乐、社交一站式综合体验，目前也顺应新零售浪潮，开展智能咖啡机业务。  
        ■风险提示：原材料上涨、咖啡渗透不及预期、行业竞争趋于激烈