兴业证券-黄金行业跟踪报告之四：从供需角度看贵金属-181224

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        投资要点
        黄金供给：矿产金产量趋于稳定，未来或逐步下降。全球黄金供给主要有三大来源：矿产金、回收金与生产企业净对冲额，其中矿产金为黄金供给量的最大来源，占比达73%。全球矿产金年产量约3000  吨左右，近年来，由于开采成本上升和缺乏重大矿区发现等原因，全球矿产黄金年产量趋于稳定。并且考虑到2012  年以来勘探预算的下降导致新增金矿资源减少，预计未来矿产金产量或逐步下滑。
        黄金成本：矿产金成本是金价长期走势的底部支撑。矿产金总维持成本行业均值为875  美元/盎司，矿产金完全成本均值约在1200  美元/盎司附近，根据Wood  Mackenzie  的统计，长期来看黄金生产成本对金价的支撑作用非常明显，黄金价格长期内跌破1200  美元/盎司成本位的概率不大，底部支撑有力。
        黄金需求：以金饰与投资为主，金饰需求稳定，央行黄金储备逐年增加，投资需求有望助推金价。全球黄金需求主要来自四个方面：金饰制造、投资需求、工业需求以及官方货币储备，需求占比分别为53%、30%、9%、8%。金饰需求方面，2010  年以来年需求总量稳定，维持在2000-2500  吨左右，中国和印度是全球最大的金饰购买国，合计占全球总需求的50%以上。由于金饰的消费属性较强，因此金饰需求相对黄金价格波动有负相关性。央行黄金储备方面，自从2008  年金融危机后，全球央行黄金储备规模逐年提升，尤其是部分新兴市场国家在本国货币危机后更是加大黄金储备规模。投资需求方面，黄金投资需求规模波动大，是金价的助推者。截至2018Q3，黄金ETF  持仓净赎回6  吨，且Q3  单季度持仓量增长显著，反映了黄金投资需求处于低谷，后续ETF  投资需求提升有望助推金价提升。
        白银供给：全球白银供给下滑，供给进入紧缩阶段。白银供给主要来自于矿产银和再生银，2017  年全球白银供给量约为9.91  亿盎司，同比下滑2%。白银产量下滑的原因在于，一方面由于全球主要白银产地矿石品位下降和工人罢工等问题导致矿产银产量下滑显著，另一方面在于白银以铅锌铜伴生矿为主，近年来金属价格低迷也导致伴生白银产量下滑。预计在全球有色金属价格低迷的环境下，白银产量或将继续下滑，逐步进入供给收缩阶段。
        白银需求：工业需求边际增量大，ETF  投资或将助推银价。白银的工业需求属性较强，工业需求占比达55%，2017  年以来随着全球经济企稳，白银的工业需求出现小幅回升，而光伏产业的快速发展也带来了白银边际需求增量快速提升。同时，目前白银ETF  持仓处于历史底部，考虑到金银比已突破80，且黄金价格处于基本面向上阶段，未来随着市场情绪好转，ETF  投资需求或触底回升，成为银价上涨的助推器。
        投资建议：我们认为，黄金具有成本底部支撑、央行储备持续提升，投资需求有望触底反弹的特点；白银具有供给收缩，工业需求边际提升，金银比达高位的特点。因此，从贵金属的供需关系来看，贵金属价格也具备上涨的基本面，维持对行业的“推荐”评级，推荐高安全边际标的紫金矿业、以及高弹性标的山东黄金、中金黄金、银泰资源，关注白银标的盛达矿业。
        风险提示：美国经济增长超预期、美联储加息超预期、矿产银产量大幅增长