天风证券-横店影视-603103-把握渠道下沉票房红利，高效运营护航龙头扩张-181227

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        中国电影票房增速中枢回落至10%，但三线以下城市票房增速为一二线城市2x，且头部影投在三线以下城市相对领先优势更为明显。18  年1-11  月全国票房（含服务费）562  亿元，同比增长10.8%，其中，一二/三线以下城市票房增速为8.4%/14.6%，三线以下城市票房增速明显高于一二线城市，且在档期更具备弹性。增长潜力上，一线城市2018  年1-11  月人均观影次数（3.9  次)已达到发达国家水平，三至五线具备空间。另外，头部影投在三线以下线城市形成明显的相对优势，以五线城市为例，排名第三和第四的影投公司市占率差距逐年拉大，从13  年的0.2%增加至18  年1-11  月的5.8%，TOP3  影投已形成较为明显的相对优势。二三四线城市也有相同结论。
        横店影院布局以三线以下为主，将充分受益于三线以下城市低渗透、高增长红利。横店前瞻性布局三线以下城市及县级渠道，2017  年横店影视约66.8%的影院位于三线以下城市，票房中有60.1%来源于三线以下城市，是A  股公司中唯一票房超过60%来自三线以下城市的影投公司。同时，横店影视由于进入较早，影城位置核心，2017  年公司三/四/五线城市票房市占率分别为4.3%/6.1%/8.7%，均高于影院数量占比3.0%/3.0%/2.9%，意味着公司在三线以下城市平均单影院收入远高于行业平均。
        综合盈利指标高于行业平均，体现强运营和选址能力。在五家A  股上市院线公司中，公司2018  年上半年EBITDA  利润率、EBIT  利润率和净利润率均处于行业前列，并高于业务范围最相似的万达电影和金逸影视。同时，公司新建影院能迅速实现盈利且培育期呈现缩短趋势，2016  年新增影院仅平均经过半年的培育期即实现盈利，公司的运营和选址能力较强。
        现金流健康，负债率低且账面资金充足，扩张无虑。截至2018  年三季度末公司有息负债率仅1.2%，负债较少，前三季度财务费率低至0.1%；另外，公司2016-2018  年前三季度经营性现金流净额分别为6.21  亿元、12.91  亿元和5.86  亿元，经营性现金流净额随营收规模的扩大而增长，并持续高于净利润，表明公司经营情况健康。同时，截至2018  年三季度末，公司包括货币资金和银行理财产品在内的账面资金共计约11.5  亿元，当前资金足以支撑公司未来两年在无有息负债的情况下实现现有影院扩张计划。
        盈利预测及投资建议：  我们预测公司2018/2019/2020  年的收入为27.7/31.4/35.9  亿元，同比增长10.0%/13.5%/14.1%；归属于母公司股东净利润为3.57/3.95/4.36  亿元，同比增长8.1%/10.5%/10.5%；由于公司自由现金流稳定，因而我们采用二阶段自由现金流折现法对公司进行估值，得到目标市值120  亿元，对应目标价26.64  元/股，对应2019  年EV/EBITDA为14x，对应2019  年P/E  30x，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：新开影院项目风险；票房波动风险；拓展速度不及预期。