华安证券-中顺洁柔-002511-生活用纸营收稳健增长，盈利能力阶段性承压-210831

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主要观点：事件：中顺洁柔发布2021年半年报。

公司发布公告，2021年上半年公司实现营收42.48亿元，同比增长17.46%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降10.06%；实现扣非归母净利润3.99亿元，同比下降10.65%。

单Q2来看，公司Q2实现营收21.46亿元，对比2020年增长10.29%，对比2019年增长31.50%；实现归母净利润1.36亿元，对比2020年下降49.48%，对比2019年下降9.93%；实现扣非归母净利润1.32亿元，对比2020年下降49.28%，对比2019年下降10.81%。

收入端：产品结构调整，生活用纸营收表现稳健。

分产品来看，公司21H1生活用纸/个人护理分别实现营收40.83/0.4亿元，同比分别+15.5%/-40.5%，收入占比分别为96.112%/0.95%，较去年同期-1.59/-0.91pct。

个护业务营收表现主因口罩、消毒湿巾等防疫用品收入下滑所致。

生活用纸在去年同期渠道补库存的高基数下同比增长15.5%，营收表现较为稳健。

公司不断优化产品结构，积极发力全渠道建设，进一步提升高毛利产品及线上渠道收入占比，我们预计公司收入将持续保持稳健增长。

利润端：受原材料、运费上涨、竞争加剧等影响，21H1盈利承压。

上半年公司盈利能力承压，综合毛利率同比下滑6.91pct至39.68%。

公司主要原材料纸浆占生产成本40%-60%，21H1纸浆价格大幅上涨，进口针叶浆/阔叶浆均价涨幅最高分别为318.3/258美元/吨，公司虽然低位增加储备，终端提价传导，但短期仍难以完全平抑原材料价格波动带来的生产成本上涨。

6月以来浆价震荡下行，但相比去年同期仍维持在较高位置。

同时受疫情影响全球海运运力紧张，运费飙升至历史高位。

此外，Q2市场竞争加剧，公司加大广宣和促销投入力度，Q2销售费用比例环比提升5.86pct至24.45%。

展望下半年，浆价持续高位下将加速中小产能出清继而优化竞争格局，公司前期提价有望逐步落地，叠加传统旺季带来的下游需求提升，公司盈利能力有望逐季修复。

股份回购彰显信心，新增产能有序投建。

公司2021年1月5日发布公告称拟使用自有资金回购股份用于股权激励或员工持股计划，8月3日公司宣布已完成2197万股（占总股本1.67%）的回购，预计下半年员工持股计划有望落地，彰显公司未来发展信心。

此外，公司70万吨在建产能项目稳步推进中，预计每年投产10万吨，公司加速产能建设完善全国产能布局，尤其是补充华东地区和西南地区的产能缺口，加快抢占华东、西南区域的市场份额，提升整体的市场占有率。

投资建议由于原材料、海运成本短期大幅回落可能性较小，行业盈利普遍承压，我们下调盈利预测，预计2021-2023营收分别为92.45/109.6/129.35亿元，同比+18.2%/19.6%/18.0%；归母净利润分别为9.98/11.93/14.62亿元，同比+10.2%/19.5%/22.5%。

公司高中低品牌矩阵完整，产品结构吻合消费发展趋势，聚焦生活用纸主业抢占市场份额。

全渠道齐头并进，电商渠道表现突出。

完善全国产能布局，进一步降低运输成本。

伴随规模持续扩张，公司平抑采购成本的能力也将不断强化。

此外，公司于2019年开始协同渠道资源开拓个护产品，该业务有望在未来贡献业绩弹性。

2021年8月30日收盘价20.37元，对应PE26.8X/22.4X/18.3X。

维持“增持”评级。

风险提示原材料价格波动风险；核心员工流失风险等。