国海证券-捷佳伟创-300724-深度报告二：光伏电池片技术将如何衍化？-181227

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        投资要点：
        前言：我们在深度报告一中系统阐述了捷佳伟创的主营业务、财务状况、市场空间以及行业竞争格局，同时自上而下梳理了电池片设备的行业逻辑，核心结论是：在技术快速迭代背景下电池片设备行业机会凸显，捷佳伟创作为行业龙头将充分受益。在深度报告二中，我们将从光伏发电的原理谈起，对电池片技术和工艺进行系统分析，自下而上地发掘我们的推荐逻辑。
        本篇报告的核心结论：目前电池片技术的迭代方向呈现出两条主线：一是在PERC  的基础上进行持续的工艺改进，我们称之为“2.5  代”技术，这类技术的优势是能够实现与原有产线的良好兼容，“小步快跑”地实现降本增效。二是可能对PERC  工艺进行颠覆的HIT  电池，我们称之为“3.0代”技术，这类技术的优势是光电转换效率较此前有大幅度提升，但经济性还有待商榷；随着电池片厂和设备供应商的持续研发和投入，HIT具备良好的国产化前景。而捷佳伟创在上述两种技术路线衍化中均将扮演领头羊的角色，这是一场数百亿市场规模的“饕餮盛宴”的开始......
        光伏发电原理：从原子结构谈起。光伏发电是基于半导体的光生伏特效应将太阳辐射直接转换为电能，通过对其原理进行分析，我们得出两个结论：①提高光电转换效率的途径有两个：降低光损失以及减少少数载流子（简称“少子”）的复合。其中降低光损失的方式是降低电池片的反射率，采取的工艺包括表面制绒、栅线遮光、制备双层减反膜等；减少少数载流子复合的工艺包括正面镀膜（同时减少体复合和表面复合）、铝背场（减少背面复合）、镀氧化铝钝化（减少背面复合）等。②N  型电池在转换效率上优于P  型，但是工艺较为复杂。
        常规铝背场电池工艺及设备分析。铝背场电池工艺是指在晶硅光伏电池P-N  结制备完成后，通过在硅片的背光面沉积一层铝膜，制备P+层，从而形成铝背场，减少少子在背面复合的概率，提高光电转换效率。常规铝背场电池具备7  道工艺，对应8  类设备，其设备需求在中性预期下对应2018-2020  年市场空间分别为58、60、63  亿元。目前捷佳伟创在前道工艺设备（制绒清洗设备、扩散炉、刻蚀设备、PECVD）中市占率为40%-50%；迈为股份在后道工艺设备（丝印机、烧结炉、分选机）的市占率超过70%。
        PERC  电池工艺及设备分析。与常规的铝背场电池相比，PERC  电池最大的改变是在背面制作一个钝化层，其在工艺上能够与常规铝背场电池生产线实现良好兼容，在设备上仅需新增背面钝化叠层沉积设备和激光开槽设备。竞争格局方面，目前市场主流的钝化叠层沉积设备是板式PECVD  和管式ALD  产品，但从长期来看，管式氧化铝PECVD  设备具备较为明显的优势，目前捷佳伟创自主研发的国产管式氧化铝PECVD设备正处于工艺验证阶段，预计市场份额将持续提升。激光开槽设备方面，国内的供应商主要是大族激光、帝尔激光以及迈为股份。此外，我们还对PERC  工艺的改进方向及设备需求进行了详尽的分析，这些方向分别是：SE、MWT、双面PERC、PERL、N-PERT、TOPCon  等。
        异质结电池工艺及设备分析：异质结电池（HIT）的核心是隔绝了金属电极与晶体硅基底之间的直接接触，从而使得少子复合损失进一步降低，提高光伏电池的转换效率。HIT  电池的制备经过5  道工艺：制绒清洗、非晶硅沉积、透明导电膜制备、丝网印刷以及测试，2018  年预计国内HIT  电池产能约为886MW，同时通威于2018  年5  月宣布计划五年后实现超过10GW  的HIT  规模化产能。从设备端来看，捷佳伟创的链式HIT硅片清洗设备和超高产能HIT  单晶制绒清洗设备均已完成样机，待客户验证确认；非晶硅沉积设备主要以进口设备为主；透明导电膜沉积设备方面，日本住友重工对RPD  设备的垄断程度较为明显，但是其他厂商基于PVD  技术的研发正持续推进。另一方面，IBC（交叉背接触）技术可以运用在HIT  电池上，形成HBC  电池。
        上调公司至买入评级。在光伏行业持续降补贴的大背景下，加速工艺和设备的升级将成为行业竞争的主旋律。基于此，我们认为光伏设备企业有望在平价上网前迎来一波崛起良机。从具体设备上来看，清洗刻蚀设备、扩散设备、镀膜设备以及丝网印刷设备都是贯穿整个光伏电池技术迭代的基础工艺设备，公司已经在基础工艺设备领域具备了明显的先发优势，未来有望持续引领行业技术发展。考虑到光伏电池片技术不断迭代的背景下公司有望持续推出新产品，从而对业绩形成提振，因此上调盈利预测；预计公司2018  ~  2020  年净利润分别为3.05  亿元、4.31  亿元、5.70  亿元，对应EPS  分别为0.95  元/股、1.35  元/股、1.78  元/股，按照最新收盘价计算，对应PE  分别为30、21、16  倍。
        风险提示：光伏平价上网不及预期；光伏电池片技术迭代不及预期；海外市场拓展不及预期；光伏行业补贴出现大幅下调；公司与爱旭业务不完全相同，相关分析仅供参考；公司新品推广不及预期。