华泰证券-国电南瑞-600406-股权激励促改革，增利降本迎发展-181227

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        全面深化改革十大举措，紧扣重要战略机遇新内涵
        12  月25  日，国网召开《国家电网全面深化改革十大举措新闻发布会》，总结阶段性成果，提出以混合所有制改革为突破口，着力抓好10  项重点工作，不断把全面深化改革向纵深推进。公司是电网装备制造领域的整体解决方案提供商和电力二次设备的龙头企业，2017  年下半年完成重组后加速组织构架及运行机制优化，配网及信通发展迅猛，电网自动化及工业控制方面市场份额持续提升。我们预计公司18-20  年EPS  分别为0.83  元、1.00  元和1.13  元，给予“买入”评级。
        股权激励计划发布，利好公司改革
        公司发布了2018  年限制性股票激励计划（草案），拟以9.08  元/股的价格，授予内部员工的限制性3970  万股，占总股本的0.87%。我们认为股权激励计划体现公司市场化改革的决心和对人才的重视，有利于调动员工的积极性，提升公司业绩。根据国资委规定，股权激励总规模不能超过总股本的10%，后续仍有进一步进行股权激励的空间。我们认为公司存在推出促进加深股权多元化、管理机制创新化、效绩市场化等方面措施的可能性。
        深度绑定人才，业绩有望加速释放
        本次激励计划涉及对象不超过1000  人，具体包括公司高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员，有助于公司与核心人才的深度绑定，保障公司研发能力，促进公司发展。公司作为电网系企业第一家实施股权激励的企业，公司的股权激励计划从多维度关注盈利能力和长期竞争力目标。目前公司手握电网自动化、柔性输电、信通等一批重大工程，我们认为股权激励计划有利于加快现有工程进度，业绩有望加速释放。
        关注盈利与成本费用控制，净利润或将进一步提升
        本次股权激励计划在2019-2022  年间，设立四个解锁限售期，关注盈利与成本费用控制。从盈利上看，除要求ROE  和净利润复合增长率不低于同行业75  分位公司外，四年间ROE  分别不低于13.2%，13.5%，13.8%，14.0%，净利润复合增长率较2017  年不低于11%。从成本控制来看，四年间成本费用占比低于84.8%，84.78%，84.75%，84.73%。从指标上看，盈利压力较小，18  前三季度总成本占收入比例为85.7%，高于2019  年解锁指标。我们认为这将促使公司加大成本管控力度，净利润或将进一步提升。
        股权激励拉开国网混改序幕，设备龙头整装再出发，给予“买入”评级
        我们持续看好公司在电力设备领域的绝对龙头地位及国际业务与新兴产业带来的业绩突破，预计公司18-20  年EPS  分别为0.83  元、1.00  元和1.13元。参考可比公司19  年平均PE  21.21  倍，考虑股权激励对公司业绩的刺激和公司市场化改革的预期，给予公司19  年合理PE  区间为22-24  倍，对应目标价22-24  元，给予“买入”评级。
        风险提示：电网投资建设低于预期；特高压建设进度慢于预期；重点工程推进进度低于预期。