渤海证券-科伦药业-002422-深度报告系列之二：三大发动机磨合完毕，创新新龙头腾飞在即-181227

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        投资要点：
        大输液绝对龙头，大跨步进军肠外营养
        公司目前为国内大输液行业的绝对龙头，虽然公司市占率超过40%，但行业集中度仍然处于上升的趋势。随着医药制药业供给侧改革的深入，小企业的生存将难以维系，行业集中度将会进一步提高。在欧美日成熟市场集中现象非常明显，输液生产企业数量少、规模大，如美国的百特占据了全美80%的输液市场，在欧洲，大输液市场基本上被费森尤斯、贝朗、百特和玛法西亚四大公司占领。公司在包材上继续走软塑化路线，目前公司玻瓶和塑瓶占比仍旧较高，约55%，软袋、可立袋等新型包材约占45%，而美国新型包材的使用率已达90%，欧洲为70%，目前公司塑瓶毛利率远远低于50%，可立袋等新型包材毛利率在60%以上。输液种类方面，公司积极进军肠外营养领域，截止目前公司以首仿资格获批多款双室袋、三腔袋营养输液，营养输液目前市场规模超100  亿，主要被外企占据，我们认为在进口替代的大背景下，营养输液将成为公司输液业务新的增长点。
        川宁基地满产，全产业链战略布局完成
        抗生素全产业链业务核心项目川宁生物2018  年1  月通过环保验收，2018  年4  月全面满产，公司正式解决了抗生素中间体这个世界性的环保难题。同时，公司为了不断提高竞争力，川宁持续加强高端人才引进，推进精益生产，三条生产线的生产水平和产品质量得到稳步提升，成本大幅度下降，基本实现满产满销。仅2018  年上半年川宁就实现收入16.45  亿元，净利润3.50  亿元。我国抗生素类药物市场规模极大，仅系统用抗菌药物样本医院规模就达到200  亿人民币以上，公司现也大力攻克部分抗生素原料药生产难关，我们认为公司在攻克抗生素原料药生产难题之后，将形成中间体-原料药-制剂充分协同，最终利用成本优势抢占国内甚至全球抗生素制剂市场。
        仿创结合战略合理，创新业务成果丰硕
        公司的创新业务后发优势明显，一致性评价申报品种已达19  个，国内排名前列；按化药新3、4  类报产22  个品种，品种数国内排名第三，仅次于正大天晴和齐鲁制药；生物药方面，西妥昔单抗类似物处于临床三期，PD-L1  处于临床二期并实现海外专利授权，HER2  的创新ADC  中美同时开展临床；另外公司大幅提升的销售费用用于组建新药业务团队，为后期新药快速放量做足铺垫。
        盈利预测与投资评级
        公司为输液龙头，川宁基地满产，研发成果丰硕。我们认为公司战略清晰，2018-2019  年业绩有川宁做支撑，3  年之后有新增60  个左右的仿制药做支撑，5  年之后有创新药做支撑。由于“4+7  集采”等事件对行业的影响，我们下调此前对公司所做的盈利预测，我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为12.29亿元、15.18亿元、19.58亿元，EPS分别为0.85元、1.05元、1.36元，当前股价对应PE分别为24.4X、19.7X、15.3X，维持公司"买入"评级。  
        风险提示：药品招标降价的风险；抗生素中间体竞争恶化的风险；药品获批进度低于预期的风险。