华创证券-申通快递-002468-收购资产点评：转运中心直营化提速，持续改善可期-181227

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        公司公告：旗下全资子公司拟收购成都、山西、沈阳等转运中心所有的机器设备、电子设备等实物资产及中转业务资产组。
        公司转运中心直营化提速。本次公告拟收购转运中心所在地的成都、沈阳及太原均为重要城市，其转运中心具备枢纽意义，收购中转业务资产组是继续落实公司中转布局“一盘棋”战略的重要举措。2018  年以来，公司已累计公告5批转运中心中转业务资产组收购公告，供给金额14.91  亿元，其中前4  批已完成交割。2017  年底申通转运中心的直营化率为45%，18  年6  月测算为74%（根据转运中心个数计算），考虑到近期陆续的公告，预计直营化率将达78%，与同行的差距不断缩小。
        持续改善可期：干线直营化可带来干线经营效率提升以及利益分配机制的平衡。公司下半年业务量增速明显提升，重要因素之一正在于利益分配红利，而经营效率提升红利，更多会体现在明年。1）受益于利益分配红利:  总部经营转运环节，凭借面单获利，而可以微利或者亏损形式做转运环节定价；而大加盟商因无法赚取面单利润，经营转运环节必然以利润为导向；直营化后，相当于减少了大加盟商的获利环节，对全网带来分配红利，此外，总部对货物结构管控能力也得以增强。如2017  年平均重量1.7  公斤，18  年上半年公斤段已经下降至1.38。2）经营效率提升会在19  年充分释放：由于新收购的转运中心仍未来及完成产能扩张和提升，揽件能力已经得以增强，公司在淡季达到了较高增速，但旺季如11  月一定程度受到产能约束。预计19  年有望充分释放。
        申通强加盟商资源有望发挥优势：公司过去存在的加盟商弊端已在解决：一方面，通过收购大加盟商核心资产，加强掌控力，另一方面对加盟商层级已经完成了扁平化。而在终端重资产化趋势中，大而强的加盟商资源将体现优势，即资本开支能力强，包括购置车辆、分拣设备、支付场地租金等。2018  年上半年，加盟商平均体量：申通>中通>韵达>圆通，在接近的单票毛利水平下，申通加盟商的盈利规模高于同行。同时总部改善也将增强加盟商投资信心。
        投资建议：此前报告我们分析认为新进入者威胁降低情况下，通达系本身构筑了一定程度的成本优势护城河，此后的竞争一方面来自于区域性价格策略，另一方面在于成本品质的平衡与分层。我们维持公司2018  年盈利预测，即预计实现利润20.91  亿元，考虑公司直营化比例提升后业务量显著改善，小幅调整2019-20  年盈利预测至实现利润23.2  及27.1  亿元（原预测为22.3  及25.8  亿元），对应PE12、11、9  倍，18  年扣非估值为14、12、10  倍，具备修复空间，强调“推荐”评级。
        风险提示：经济大幅下滑，行业竞争加剧。