平安证券-大北农-002385-降费提效重塑ToB生意模式，勤修内功强化价格竞争力-181228

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        投资要点
        摘要：  
        大北农自2H14转型，人员+资金+高端料抢猪场，战略上以高毛利为导向布局较多业务但未聚焦&协同，猪料打法上仍以ToC思路侧重高端料销售端。18年周期下行、竞争新常态下，公司再转型重塑2B生意模式，聚焦研发、采购、制造、销售各环节降费增效，提高供应链效率，构建猪料全产品线合理毛利率，以性价比主动参与价格竞争抢量。短看前端料+猪场服务圈猪带动中大猪料放量，长看构筑猪场综合服务生态。
        平安观点：  
        猪料存量博弈预计  CAGR  2%，长期回归  ToB  生意本质。猪料进入存量博弈时期，13-17  年量增放缓，CAGR  仅  2.7%，预计至  20  年  9400  万吨，年增  1.9%。母猪料放量增、仔猪料快增、中大猪料销量下滑明显。17  年猪料  CR5  约  26%，未来下游养殖快速迭代倒逼饲企份额快速集中。短期因中国养殖水平差异巨大，饲企仍可通过猪场服务提高附加值，但长期随下游集中&低效产能出清，行业将回归  2B  生意本质。
        反思：战略上以高毛利为导向但未聚焦&协同，猪料打法上  ToC  思路侧重高端料销售端。为应对行业变化，大北农自  2H14  及时做战略调整，以人员+资金+高端料抢规模猪场，逐步建立猪场用料粘性。但  15-1H18  猪料量增并不明显，反思主因公司战略上以高附加值为导向，业务线条布局过多但未能聚焦和协同；而在猪料打法上，以  ToC  思路侧重前端料的销售端，高费用+赊账支撑产品高毛利，该定价策略本质上是在信息不对称下，以公司+优质客户的部分福利对劣质客户部分风险补偿来获取劣质客户的销量增量。在下游客户快速迭代时难以持续获得“优质&安全”的销量增量。
        重塑  ToB  生意模式，构建产品包合理毛利率。在下行周期客户对价格更敏感（需求曲线更平），以直接降价形式补贴客户可避免过多承担下游产业快速迭代的不确定性，并获取更多潜在优质客户的销量增量。其本质上以生产环节的规模效应摊薄获客&转换成本、提高复购率。低价策略要求公司由  2C  快消思维转向  2B  思路，用精细化管理方式在“研发-采购-制造-销售”各环节降低成本、提高供应链效率。产品端应将猪料全产品线打包销售，构建整体合理毛利率（当前公司猪料毛利率较高达  23%，前端料  25%、中大猪料  15%），以性价比主动参与竞争。
        勤修内功降费增效，提高产品价格竞争力。18  年  6  月公司新设总裁，战略从聚焦销售端“如何卖料”转为生产端制造降费增效，精简管理、销售人力，提高产品价格竞争力。对比海大销售+管理费用率6.5pct，公司  16pct  有巨大压缩空间，未来成本端降费增效+主动降低加价率或将转为产品折扣提高全产品线的价格竞争力，与对手充分竞争抢量。此外公司内部组织架构调整+股权激励，猪料&养猪管理焕发活力。
        短看高端料+猪场服务圈猪带动中大猪料放量，长看构筑猪场综合服务生态，重塑生猪养殖链条。公司利用前期“人+资金”战术积累的优势，以  ToB  生意模式重塑研发-采购-生产-销售各环节，以高技术含量、粘性更大的前端料作为敲门砖+技术服务圈猪场，带动中大猪料放量。长期看在生产端打下坚实基础，内部生产&管理降费、供应链效率做到极致、规模效应下产品极具价格竞争力后，围绕大数据养猪、料、药、苗重塑生猪养殖链条。维持  18-19  EPS  预测  0.09、0.17  元，同比-68%、+75%，对应  18-19  PE  33.7X、19.3X。因精细化管理变革对于公司来说是漫长且痛苦的修行，我们仍需密切观察公司进化的速度和节奏，因此维持“中性”评级。
        风险提示：1、饲料原料供应及价格风险：若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨，且公司不能有效地将成本传导给下游客户，将可能对公司未来经营业绩产生不利影响；2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险：养殖业中出现的非洲猪瘟、禽流感、蓝耳病等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情，将可能降低养殖的积极性，减少生猪的存栏规模，影响饲料产品的销量；3、养猪业务规模扩大的风险：公司推进养猪创业，合伙创业员工参股或控股，未来公司合伙养猪项目的投入将增加，由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响，未来公司养猪业务能否取得预期效益，仍存在一定的不确定性，如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等，则可能存在盈利水平不及预期，甚至出现亏损的风险。