信达证券-策略专题：在谈论估值对比时，我们隐含了什么假设？-181228

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        在谈论估值对比时，我们的隐含假设：可比性和确定性
        回顾2018年A股市场，主要宽基指数及行业指数均表现出不同幅度的回落，但若将指数的表现拆分成盈利贡献和估值贡献，我们会发现大多指数的盈利在2018年仍然在增长，但估值的大幅调整拖累了指数表现。
        我们在研究中常进行指数或个股估值的历史比较，投资者也习惯将目前市场的估值水平与历史进行对比，确定目前市场所处的位置。我们近期对这种对比进行了反思：在进行估值比较时，我们使用了什么样的隐含假设？
        首先，我们认为这种对比，暗含着行业或个股未来估值与历史估值具有“可比性”。在我们进行估值对比时，朴素的思想是历史会不断重复，对比当前的估值在历史中处于什么样的位置，大致判断出标的的投资价值。然而，我们不应该忘记的是，经济环境和行业格局在不断改变。
        投资离不开宏观环境，而我国宏观驱动力近年来最大的变化，就是从投资驱动，转为消费驱动。从拉动经济的三驾马车来看，2012年消费支出对GDP的贡献率为37.3%，投资的贡献率为54.8%，但到2017年，二者的贡献率分别变为58.5%和32.1%。宏观经济的变动，也会影射在实体经济和资本市场上。
        在研究中，我们发现我国主要投资品，包括粗钢、煤炭、铝、铜、水泥、玻璃等，在2015年之前的消费量呈现出明显的增长，但在2015年前后，这些行业的增量几乎全部消失了。虽然在大宗商品的价格回升的带动下，近两年周期品行业的盈利情况大幅改善，但仍未见到需求的扩张。
        以此来看，我们认为我国快速工业化阶段进程已经结束，宏观经济格局的改变，必然会导致A股市场整体估值结构的调整。同样，随着需求的改变，未来行业尤其是周期行业的发展空间和格局，也会发生变化。在这样的历史进程下，我们认为部分行业的历史估值对比意义就不那么大了。
        历史业绩是确定的，未来业绩是不确定的
        其次，我们认为市场在进行估值对比时，忽视了未来业绩的不确定性。为了说明业绩的变化，我们以市场常用的基准指数沪深300为例进行说明。我们统计了2018年5月以来，市场对于沪深300成分股业绩预测的数据，并对每周的预期数据波动进行跟踪。
        虽然沪深300的成分股是市场成交最活跃的个股，但并非所有的成分股都有持续的业绩预期。从Wind提供的数据看，按照每周进行统计，有三十只个股的利润有效一致预期出现了零值。我们在后续的统计中，剔除了这些个股。
        我们进一步对持续有业绩预期数据的个股进行统计，发现市场在季报披露期的调整数量最多，调整幅度也较大，例如8月最后一周、10月最后一周。调整的时间集中在季报披露期，说明市场对业绩的分析存在偏差。
        此外，我们还发现今年市场对预期的调整整体是向下的，但自2018年5月至12月底，整体业绩调整幅度不足3%。参考工业企业的利润增速的变化，我们认为整体业绩仍然存在调整空间。
        不要等到布谷鸟的叫声再下决定，但要警惕简单估值对比的陷阱
        明确了我们在估值对比过程中的隐含假设，就更有助于我们对投资方向的选择：可比性假设下，估值比较对于经营环境变化不大、商业模式可持续性强的行业意义更大；确定性假设下，我们要注意提防业绩风险的释放。
        虽然我们认为简单的估值比较不是投资的全部，但是处于历史相对低位的估值水平，也给了持有权益资产的投资者不少信心。站在当下的时点，我们认为目前的市场震荡格局延续，主要源于场内投资者感受到估值处于历史低位而减仓动力弱、场外资金则认为经济预期仍有调整空间不愿持有风险资产。
        我们认为当前的估值调整已经比较充分，但是指数整体的业绩调整，恐仍尚存空间。在选着标的时应更加注重业绩稳定性，因此我们在年度策略里推荐了稳定类权益资产板块。
        虽然短期波动仍然存在，但目前已经有较多的标的具有长期投资价值。我们等到布谷鸟叫出声时再投资，可能会错过春天，但在选择标的之时，也应警惕简单对比带来的估值陷阱。
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