华创证券-家具行业深度研究报告：木地板行业产销趋于成熟，规模化高效生产促进整合-181228

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        木地板行业已进入稳步发展的成熟阶段：木地板均价持续提升，行业规模接近万亿。生产端，产量基本饱和，2010  至2016  年间复合增长率为1.43%。销售端，增速放缓，近两年接近零增长。行业发展与地产相关性大。地板销售增速表现略滞后商品房增速。未来，对于产品的高品质要求和三四线城市消费下沉有望成为木地板行业新动力。生产端和销售端，复合地板均占据我国地板产量主流地位，占比分别约50%和80%，近年来，各类木地板产销量增速趋稳。
        木地板行业竞争激烈，格局分散：从企业数来看，2017  年，我国从事木地板产品生产的企业约有2000  家，从事强化复合地板和实木复合地板生产的企业达到1,200  多家。目前强化复合地板产量500  万平方米以上的企业大约有12家，多层实木复合地板产量150  万平方米以上的企业大约有14  家，三层实木复合地板产量80  万平方米以上的大约有50  家。从行业格局来看，木地板行业集中度较低。我国上市公司有地板业务的公司主要有大亚圣象、德尔未来、ST升达（2017  年上市公司业务中剔除地板业务）、宜华生活、扬子地板、兔宝宝、菲林格尔、欧宝家居等。其中大亚圣象木地板收入规模居前，2017  年木地板收入49  亿元。销售木地板面积占当年行业销量的10%左右。前8  大公司合计市占率不足30%。从渠道布局来看，主要木地板企业具有较强的渠道壁垒。国内木地板行业主要企业普遍采用全国性营销网络进行销售，成熟高效的全国性网络需要较长时间的建立和完善。行业内优秀的企业已经建立了全国范围内的直营店或代理商网络。其中，大自然家居、德尔未来、大亚圣象木地板门店在3000  家以上，菲林格尔、升达林业约1000  家以上，宜华生活约400家，仍有较大下沉空间。
        行业重技术&强收现&高盈利，龙头企业扩张：盈利能力方面，木地板行业盈利能力较强，ROE  均值在10%以上，有些公司受到其他业务拖累致净利率水平远低于木地板行业毛利率。行业总资产周转率均值约0.8。生产能力方面，1）行业生产标准化程度高，具有规模化效应，生产效率高，各主要上市公司年人均产出在90  万元以上，人均产出水平较高的大亚圣象和菲林格尔2017  年人均产出分别达到了135  万元和123  万元；2）先进设备和技术研发成规模化扩张核心。木地板公司通过外生购买外国先进设备、内生自主研发的方式提升生产线先进性，抢下规模化扩张先机。3）行业原材料成本占比较大，在80%左右，整合上游或成为成本控制举措。现金流能力方面，行业总体收现能力强，经营性现金流入/营业收入和经营性现金流净额/净利润均基本维持在1.0  以上。
        谋篇深远，产品、渠道、品牌并举助力国内木地板行业龙头远航：国内木地板行业龙头企业依靠多年的技术积累、渠道建设和品牌宣传持续扩展自身影响力，提升盈利能力。我们认为随着目的行业国内市场的持续发展和消费升级，品牌龙头企业的竞争力有望持续增强，行业集中度有望持续提升。
        风险提示：宏观经济不及预期导致需求下行，行业格局发生重大改变。