中信证券-步步高-002251-2021年中报点评：业绩符合预期，开店速度放缓-210831

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核心观点2021H1，受到社区团购冲击和去年高基数等影响，公司超市业态同店压力大；百货恢复情况良好。

公司持续推进用户、运营和供应链的数字化建设，未来随着成熟门店占比增加、数字化水平提升和供应链提效，公司基本面有望迎来改善，净利率有望向历史均值（2%）回升。

▍收入同比下滑，投资收益贡献4.8亿利润。

2021H1，公司实现营业收入/归属净利润73.1亿/2.1亿元，同比-14.1%/+25.1%，营业收入下降主要疫情防控常态化和社区团购对超市收入的冲击；归属净利润的提升主要是因报告期公司资产证券化项目完成发行取得投资收益4.8亿元。

2021H1，公司实现扣非归属净利润/经营性现金流净额-1.3亿/16.3亿元，同比-196.9%/+117.6%；扣非归属净利润下降主要由于新店培育费用高及新租赁准则带来的负面影响。

2021Q1/2021Q2公司分别实现营业收入42.4亿/30.7亿元，同比-8.5%/-20.9%；实现归属净利润1.0亿/1.0亿元，同比+3.3%/+58.3%。

▍百货业态恢复，超市展店速度放缓。

2021H1，公司主营业务收入61.7亿元；其中超市/百货/家电分别实现营业收入56.6/3.4/0.3亿元，同比-14.7%/+25.4%/-94.7%。

2021H1，公司综合毛利率+2.29pcts至29.98%，主营业务（批发零售业）毛利率同比-0.41pct至19.30%，其中超市/百货毛利率分别-2.52pcts/-0.37pct至15.89%/75.49%；期间费用率同比+6.09pcts至31.43%，其中销售/管理费用率分别+4.19pcts/+0.35pct至25.22%/2.65%，主要由于收入下滑及部分费用刚性。

展店：2021H1公司新开超市门店15家（2020H1：17家），关闭门店15家（经营不佳或到期）；截至2021/6/30，公司共有门店417家；其中超市/百货分别有369/48家，湖南省内/省外分别有267/150家。

▍数字化能力突出，到家业务GMV维持高位。

数字化：公司数字化能力进一步提升，报告期内实现数字会员2771万人，贡献销售占总销售71.5%；全面实行灵活用工，小步乐业用工平台用户数超13万人，平均日均新增注册609人；到家业务：2021H1，公司线上GMV30.4亿元（VS2020H1：33.5亿元）；截至2021/6/30，公司能够提供到家业务的门店达371家（其中Better购371家、京东234家、饿了么325家、美团260家、多点6家）、自助收银门店371家、社群覆盖门店374家。

▍风险因素：居民消费需求下降；新店扩张进展不达预期；行业竞争加剧。

▍投资建议：考虑新收入准则及社区团购等带来的行业竞争加剧，下调2021-23年营业收入预测为147.1亿/154.2亿/159.3亿元（原预测为164.4亿/172.3亿/179.2亿元）；同时考虑新租赁准则对公司利润带来的负面影响，下调2021-23年归属净利润预测为1.1亿/1.3亿/1.7亿元（原预测为1.4亿/1.9亿/2.5亿元）；对应2021-23年EPS分别为0.13/0.15/0.19元。

综合考虑行业可比公司估值及公司净利率逐步提升因素，给予公司2021年66xPE，对应目标价8.5元，维持“买入”评级。