国金证券-公用事业与环保行业年度报告：2019寻找环保行业新“量”点-181231

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        行业观点  
        2018年政府去杠杆，融资环境恶化，环保板块跌幅较大：政府去杠杆导致环保投资下滑，对应环保需求萎缩，还款难度加大，特别是环保类PPP项目影响大。融资环境恶化导致依靠融资扩张资产负债表实现高速发展的工程类环保公司遇到发展瓶颈，工程项目进度放缓，在手订单无法转化为业绩预期。目前行业估值维持在20倍左右，处于近几年的估值底部。10月以来，一系列关于解决民营企业融资难融资贵的问题的政策文件相应出台，行业融资环境得到改善。我们认为虽然融资环境改善，但传导至公司盈利改善特别是工程类公司还需时日。  
        环保行业-以市场需求为核心驱动要素且具有强政策依赖：环保行业发展的核心逻辑在于环境问题的出现-环境问题的治理-环境质量的改善，这一过程对应环保产业的成长，表现为潜在市场需求的产生-实际市场需求的形成-环保产业的发展。环保产业的公益性特征导致其无法单纯依靠市场力量取得正常发展，尤其需要政府在外部的强制性推动，对政策有着很强的依赖性。实际上，只有通过政府制定环保目标及相应政策，不断明晰污染产权与定价，才能有效矫正个体边际成本及效益与社会整体性边际成本与效益的偏差，将外部性合理内部化，从而产生污染治理的需求，优化环境资源配置的效率，刺激产业发展。  
        环保行业具有逆周期性和阶段性，我国环保行业正处于“成长”期。环保行业发展的前提是经济高速增长带来的资源耗损和污染积累，这使环保行业形成与发展上滞后于经济的快速发展期。当经济增长向中高速发展甚至下滑时，之前经济高速发展所掩盖的资源环境问题开始凸显并受到重视。另外在经济衰退过程中，政府还将依靠财政投资来拉动低迷的经济增长。此时，具有基础设施建设内容、与国民经济其他部门关联性强、具有综合效益的环保产业也将得到大量的资金投入，带动其快速发展。因此环保产业的形成与发展具有较强的逆经济周期性。我国环保产业发展正处于“成长”期向成熟期的迈进的重要阶段，在中长期内仍有较大的发展空间和潜力。  
        寻找环保行业新"量"点：环保产业的细分领域多且发展呈现阶段性，一个细分领域产业走向衰退的同时，新的环境治理需求会带动新的细分领域的发展。因此我们寻找投资机会时，应该规避进入成熟期或者衰退期的细分行业。另外因为环保行业是一个强政策依赖性的行业，因此我们需要关注政策大力支持且正处于“成长”期或即将进入“成长”期的细分领域，寻找环保行业新"量"点。我们认为环保未来新"量"点主要是：在打赢蓝天保卫战背景下可以帮助地方政府快速提升空气质量，有望成为城市空气治理标配的大气网格化监测行业；市场增长空间大且盈利模式清晰的生物质发电行业（包括垃圾焚烧发电和农林生物质发电）；法律和标准相继出台，行业不断规范且即将进入“成长”期的土壤修复行业。    
        投资建议  
        建议关注竞争优势明显且市占率遥遥领先的大气网格化监测龙头先河环保，拥有优质运营资产且垃圾焚烧在手产能充足的瀚蓝环境，精细化管理水平高、生物质发电效率全国第一的长青集团和土壤修复龙头企业高能环境。    
        风险提示  
        政策执行力度不达预期的风险，项目进展速度不达预期的风险，生物质发电项目补贴电价下滑的风险，生物质发电项目补贴电价滞后的风险。