华安证券-中炬高新-600872-产销研升级，助力走出行业低谷期-210831

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able_Summary]事件描述：公司公布21年中报，营收23.2亿元，同比-9.3%，归母净利润2.80亿元，同比-38.5%;2Q21营收10.53亿元，同比-24.9%，归母净利1.05亿元，同比-57.9%。

KA需求疲软导致2Q21营收大幅下滑。

（1）公司KA渠道营收占比30%，上半年客流下滑30%拖累整体表现。

另外社区团购扰动终端价格体系，公司主动去库存保持渠道良性运转，对营收均有负面影响。

（2）分品类看，1H21酱油、鸡精鸡粉、食用油等其他调味品营收13.81、2.73、5.56亿元，同比-12.8%、+29.3%、-18.0%，鸡精鸡粉主要用于餐饮，同比有明显增长，食用油价格提升导致销售降幅较大。

（3）分区域看，南部、东部、中西部、北部营收9.04、5.42、4.15、3.49亿元，同比-10.0%、+0.3%、-20.4%、-13.9%。

中西部、北部等新开拓市场降幅偏大，主要是经销商体量较小，实力较弱，受市场环境影响较大。

（4）1H21经销商1,636家，对比2020年新增215家，主要来自中西部、北部等新兴区域。

拆分来看，南部、东部、中西部、北部经销商数量分别为236、334、420、646，单家收入贡献383.0、162.4、98.8、54.1万元，新兴区域还有较大提升空间。

原料涨价、费用增加使得1H21毛利率、净利率呈现逐季下降态势，下半年难言改善。

2020、1Q21、2Q21毛利率41.56%、38.94%、36.22%，净利率17.37%、14.80%、10.90%。

由于今年黄豆、白板纸价格高位震荡，玻璃价格迅速冲高，原料成本明显上涨，毛利率进入下降通道。

另外公司销售、管理、研发投入强度均处于上行周期，相应的净利率降幅较大。

调味品业务正步入良性循环。

团队方面人员激励逐步到位，帮助经销商去库存，提振市场开发信心。

产品方面积极调结构，补足性价比短板，实现低端有规模，高端有利润。

渠道方面稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道。

研发方面坚持研销一体，重点打造料酒、蚝油、复调等潜力品类。

拟出售中汇合创股权，聚焦调味品主业。

公司拟通过产权交易所公开挂牌转让中汇合创89.24%的股权，挂牌底价不低于标的资产评估值111.69亿元，转让完成后至少为公司带来100亿元的含税收益，将优先用于300万吨扩产项目的自筹资金。

投资建议维持“买入”评级。

根据半年情况，全年业绩指引完成难度较大，应积极关注逐季改善。

预计2021-2023年公司营收53.28、64.03、76.27亿元，同比增长4%/20%/19%，归母净利润为7.53、9.54、11.38亿元，同比-15%/27%/19%，EPS分别为0.95、1.20、1.43。

对应PE分别为33.1、26.1、21.9，公司股价已反映悲观预期，维持“买入”评级。

风险提示原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广、新渠道拓展、产能建设不及预期风险。