中泰证券-建筑材料行业周报：悲观预期继续消化，淡季重点关注库存和控产情况-181231

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        投资要点
        热点聚焦：
        从政策面看，高层依旧强调底线思维和稳定。中央经济工作会议日前召开，会议精神提及“稳健的货币政策、松紧适度”“较大幅度增加地方政府专项债规模”以及“强化逆周期调节”，我们认为政府正在积极应对经济整体下行压力，并计划采取适度的对冲政策；提及我们处于“战略发展机遇期”，明确表态稳定传统需求的目的是为了战略转型，不搞大水漫灌。
        因而我们认为，在全球经济压力降速的背景下，国内面临“战略转型”工作的迫切性，叠加当前不稳定的外部环境，发挥传统动能的造血作用可以说是必然手段。但是投资边际效用递减，展望明年我们在“逆周期调节”的大背景下不对需求总量过分悲观，但也并不对需求总量过分乐观。对于建材行业而言，行业结构的优化初显成效，行政化约束将有所淡化，而需求总量仍体现回落通道中的韧性，2019  年供需关系可能会呈现摆动，值得找寻的还是阶段性、结构性机会。
        从基本面看，1  月是建材传统的需求淡季，也是后续行业供需关系重要的观测窗口。我们建议在这一窗口期密切关注水泥、玻璃等周期品的产能发挥、库存、价格、订单等变化情况；如果淡季产能发挥、库存、价格等控制得当，那开春后企业的盈利预期可以相对乐观，相关周期品龙头或迎来春季修复行情。同样值得关注的是基建端资金到位、投资落地、项目推进等情况，这同样是需求端重要的可能边际变量。
        从投资上看，继续建议关注资产价值和安全边际。近期我们看到随着悲观预期在逐渐被市场消化，较多优质股票已经进入从资产角度看具备较高安全边际的区间。我们建议关注价值属性持续增强的水泥龙头企业（海螺水泥）,需求高位韧性或超市场预期，海螺股息率具备较高吸引力，而区域建设推进有望对北方部分区域的水泥需求带来改善可能；玻璃明年具备供需关系好转的可能（地产竣工回补、延迟冷修产线被动冷修），但是仍然需要观察（旗滨当前的股息率为8%，已具备一定的安全边际）；与销售关联度高的后周期品种展望明年存在一定基本面上的压力，但是长期集中度提升的趋势不改，仍然建议积极寻找资产与价格能够较好匹配的时点。而成长板块如石英玻璃（菲利华）、玻纤（中国巨石、中材科技、长海股份）等的整体长逻辑仍然是比较通顺的，部分股价出现明显回调甚至接近净资产水平，建议从中长期角度建议持续关注。
        行业观点：
        水泥：华东限产延续较紧状态，熟料价格延缓回落；北方采暖季错峰大面上得以维持，仅部分地区小幅松动，全国水泥价格本周保持稳定。需求开始逐渐趋弱，水泥价格平稳向淡季过度。
        然而展望明年，市场普遍担忧的问题很明显，地产需求趋于降温，明年水泥需求是否会出现明显的下滑导致业绩缺乏支撑。虽然从当前的投资、新开工、施工数据而言，整体需求仍然具备较强韧性，我们认为今年四季度到明年上半年，整体水泥行业的盈利在高位维持稳定的确定性仍然很高。但是不得不承认的是，经济降速压力开始明显体现，短期市场对需求的担忧在政策未见明显放松的基础上，较难得到扭转，对估值的压制会比较明显。因而近期水泥股虽然业绩普遍超预期但是股价却出现下跌，主要是短期获利资金（今年以来超额收益非常明显）基于明年的不确定性，选择获利了结。同时若下游需求持续走弱，当前产业链条利润分割的模式是否能得以维持同样值得思考。
        我们理解市场的担忧，但是同样认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3  年追求供给侧驱动带来ROE  回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。长期而言，海螺水泥的确定性是比较高的。从海螺的预期HPR（Holding  Period  Return）来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够得到推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过1000  亿，PB1.6X，预期全年盈利300  亿，预期当前股息率7%，即便从悲观角度看，行业盈利中枢回落到2015  年最差的时候，海螺也有望实现100  亿以上的盈利，而未来经历过一轮周期之后的海螺，随着行业集中度的提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司也在逐渐加强分红比例。长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。
        简而言之，海螺的资产价值在存量时代将会被逐渐挖掘，较弱的宏观预期环境是长期投资者挖掘确定性价值、布局长远的好时机。
        玻璃：11  月数据显示玻璃需求逐渐向好。日熔量仍处于高位，但整体库存向下，说明下游需求相对较好。在10  月末日熔量历史新高的位置上，今年11  月共有2  条产线复产，合计日熔量1500  吨；4  条产线进入冷修，合计日熔量2050  吨；整体11  月的平均日熔量环比小幅回落，但同比仍处于非常高的位置。我们看到今年的厂库下降力度在历史上最大（2016~2018  年11  月单月，玻璃厂库分别下降60/99/140  万重量箱），而今年11  月的日熔量处于历史同期最高位置，说明今年11  月下游的玻璃需求较为旺盛，未来有望持续受益高新开工增速向施工端的传导。供给端，我们认为未来冷修产线持续增加可能。从目前来看，前期增加和复产的生产线较多，造成今年整体供给压力同比去年偏大；然而，需要注意的是，由于2010-2011  年的新建的大量玻璃产线已经迫切需要冷修，但由于1.  玻璃产线仍然能够保持相对良好的盈利，企业不愿意进入冷修，通过不停的热修补拖延冷修；2.冷修所需的耐火材料价格大涨和烤窑所需燃料价格上涨，企业冷修复产成本从3000  万增加到较多，而大多数玻璃企业在今年融资端的压力导致企业进入冷修的意愿和能力较弱。展望后续，我们认为窑炉的冷修周期只可能推迟不可能消失，由于窑炉寿命到期后热修成本会明显提高，我们认为进入冷修的产线有进一步增加的可能，11  月份以来已经有8  条生产线集中停产冷修，冷修进度明显加快。
        从当前情况看，年初市场对于玻璃行业较高的预期已经逐渐被消化，估值逐渐同盈利匹配。若后续供需边际能够持续向好，行业有望体现出弹性。关注旗滨集团，作为行业内龙头，公司近年成本和产品结构加速改善，而随着冷修产线的复产，下班年销量环比将有所提升，有效支撑全年盈利稳定增长。同时股息率也进入较为有吸引力的区间。
        玻纤：需求稳增，成长趋势不改，龙头技术和成本优势明显
        从需求端讲，玻纤作为替代性材料，近年在全球经济回暖和国内经济结构转型的大潮中，整体需求增长明显。风电行业回暖趋势明显、汽车轻量化领域的渗透率将逐渐提高、电子纱下游覆铜板领域订单饱满，我们预计玻纤需求在2018  及未来几年仍然将维持稳定增长。汽车轻量化用热塑玻纤纱渗透率有望继续提升：热塑复材行业增速超过11%，市场空间广阔。2016  年，我国热塑性复合材料产量为196.5  万吨，同比增长11.39%，占国内纤维复合材料制品行业总产量的42.5%。Global  MarketInsights,Inc.的研究报告显示，全球汽车复合材料市场总值到2024  年将达到240  亿美元。热塑复材的增长将推动热塑玻纤纱的需求。风电装机逐月加速，边际改善明显：据行业统计，2018  年1-10  月，全国新增风电并网容量14.47GW，同比增长35%；10  月新增3.34GW，同比增长234%，呈现逐月加速的状态。
        从供给端看，持续数年的高盈利确实刺激了一定程度的产能新增，但新一轮产能投放来自主流大企业（巨石、泰玻和重庆国际等），中高端占比较高（集中在热塑、风电等中高端领域），小企业由于资金和技术壁垒竞争力较差。需求的稳定增长和行业壁垒的显现将使得产能冲击的力度相比上个周期有所减弱。从行业需求来看，热塑型产品增速较高，近几年巨石和泰玻此领域的销售增速均超过30%。且由于认证周期较长，用户粘性较高，新进入者很难抢占市场，我们预计三大家的产能增加将被新增需求逐步消化。中低端产能来讲，重庆三磊、江西元源等新进入者由于技术积累和资金相对紧张的问题实际产销情况不及预期。
        1、中国巨石：产能持续扩张，技术和成本优势铸就龙头强者恒强
        智能制造+电子纱+海外产能扩张齐头并进，产能增加叠加技术和成本优势，市占率有望进一步提高。  1）根据我们测算，公司2018  年底产能将达到174.5  万吨（包括2018  年下半年新增的智能制造和电子纱产能，美国8  万吨产能预计19  年初点火，未包含在内），2019  年底产能将达到182.5  万吨。2）公司技术和成本优势全球领先：公司通过冷修技改和技术改造持续降低生产成本，成本领跑国际竞争对手和中小企业。3）为应对贸易壁垒、反倾销税以及中美贸易摩擦影响，巨石近年来持续进行海外扩张，截止2018  年底，埃及产能为20  万吨。未来随着美国产线点火以及新建印度产线，海外产能将进一步提高。随着全球玻纤需求的稳定增长，公司的产能投入以及技术和成本优势将使得公司市占率进一步提高。
        深耕中高端领域，进一步分享热塑、风电和电子纱红利。目前公司中高端产能占比约60%。在热塑和风电纱领域的市占率为16%和37%，占据龙头地位。与此同时，公司积极布局电子纱领域，第一条6  万吨电子纱产能已经点火。公司将凭借技术、成本和管理优势将进一步分享高端领域红利。
        2、中材科技：多主业齐头并进，风电和锂电隔膜边际转好
        新产能投放及老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级和成本改善。公司前三季度玻纤销量为61.6  万吨，随着新产线点火，我们预计全年销量将超过80  万吨。价格方面：由于公司中高端（热塑、风电、电子纱等）产能占比较高（约为  50%），无碱粗纱的小幅降价目前对均价影响并不明显。我们认为，未来随着冷修技改以及关闭老产线不断推进，产能调节的同时成本亦有下降空间。
        风电叶片销售下半年改善明显，2019  年有望继续保持快速增长。据行业统计，2018  年1-10  月，全国新增风电并网容量14.47GW，同比增长35%；10  月新增3.34GW，同比增长234%，呈现逐月加速的状态。公司前三季度销售风电叶片3093MW，三季度单季度销售额为1755MW，大于上半年总销量。其中2MW  及以上功率叶片占比接近90%，由于叶片大型化，每套均价有所提升。风电场经济性提升和业主现金流改善有望拉动行业装机需求，我们预计2018  年风电行业新增装机或达25GW，公司作为叶片龙头最受益，毛利率也将受规模效应影响稳步回升。未来随着风电行业内部结构调整、标杆电价下调以及平价上网之后的能源转型需求，风电将迎来长景气周期，公司的市占率有望持续提升。同时，公司开始着手实施国际化战略，调研东欧、南美等国际风电市场，积极拓展海外客户。
        锂电隔膜业务稳步推进，1  和2  线已获量产订单。新能源汽车放量带动隔膜快速增长，储能有望成为新增长点。湿法隔膜性能优异，代替干法趋势明显，2017  年全市场湿法隔膜产量占比达到54%，同比增加12%。公司2011  年进入锂电隔膜领域，2016  年投入  9.9  亿建设2.4  亿平米湿法隔膜新线。报告期内，1#、2#生产线完成72  小时连续运转考核，获得量产订单（客户为亿纬锂能等）；3#、4#生产线全面贯穿进入试生产调试阶段。4  条生产线全部建成投产，产品实现批量销售将为公司带来新的利润增长点。
        3、长海股份：玻纤制品龙头，周期波动相对较小，原纱亦提供部分业绩弹性
        公司拳头产品为短切毡和湿法薄毡，结构优化以及降本增效将促进毛利率提升。在公司的短切毡产品中，轻克重占比超过50%（轻克重产品价格比普通短切毡产品贵50%以上），主要用于汽车顶棚。随着汽车轻量化推进以及渗透率的不断提高，此需求有望保持稳定增长。从成本端来看，公司作为短切毡细分领域龙头，本身就具备规模和技术优势，且由于玻纤原纱主要自供，产线冷修技改带来的原纱成本降低将促进短切毡制品毛利率的提升。湿法薄毡广泛应用于电子、防水和保温等领域，需求规模有望持续增长（目前国内湿法薄毡占玻纤行业总规模的比例依然较低），公司产能的不断增加（几乎处于满产状态）将促进业绩持续增长。
        向上游玻纤原纱和下游复合材料制品延伸，进一步减小周期波动。公司目前拥有玻纤原纱产能19  万吨，其中约40%的产能为18  年新建投产，生产成本较低。产能的增加不仅可以供制品自用，也增加了外售量，且由于玻纤原纱的毛利率较高，两者结合提供了较大业绩弹性。除了向上游原纱延伸之外，公司积极拓展连续纤维增强热塑型玻纤复合材料项目，将在汽车以及轨道交通领域拥有较大市场空间。
        资产负债率较低且现金比率高，经营质量较高。与主要生产原纱的中国巨石、泰山玻纤和山东玻纤等相比，长海股份资产负债率较低、现金比率较高，分别为23.5%和0.8。虽然2017  年公司营业利润下降超过20%，但经营性现金净流量依然保持15%的增长，表明公司的经营质量较高。
        新材料：菲利华：定增加码半导体和军工复材，石英耗材龙头再起航
        市场规模总量不大，菲利华市占率仍有较大提升空间。我们预计2017年半导体市场石英规模约170  亿元，而菲利华在此领域的营收约为2亿。
        下游行业景气向上，行业增速稳中有升。1）2017  年公司半导体业务营收增速为46%，2018H  为50%。虽然整个半导体行业下游需求景气有所回落，但公司销售的半导体石英耗材增速与设备投资和销售的相关度更高，行业增长率有望维持在15%左右。2）5G  带动未来几年光纤需求年复合增长率约为20%。3）国防装备升级加民用拓展，石英纤维复合材料未来几年稳步增长。
        半导体和军工行业资质认证是准入门槛，技术和综合配套壁垒较高。公司是国内石英玻璃行业龙头，深耕石英玻璃五十年，在半导体、航天航空等领域技术优势明显。1）在半导体领域，公司是国内唯一一家、全球第五家获得主要半导体设备商（东京电子、应用材料、Lam  Research）认证的石英材料供应商，产品质量和工艺稳定性较高；2）在航天航空领域，公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一，具有军方供货资质；3）公司具备生产半导体和光学用大尺寸石英玻璃材料的能力，同时也是国内唯一一家可以生产规格光掩膜基板、高精密光学石英材料的厂商。
        研发和技术优势+成本优势+国家政策扶持，有望逐步实现进口替代。1）相对海外竞争对手，公司具有成本和本地化服务优势；2）半导体产业链向中国转移是大趋势，政策大力支持国内供应商，公司作为研发和技术龙头，随着商业资源的积累，有望逐步实现进口替代，市占率有望逐步提升。
        定增加码半导体和军工复材，品类拓展+产业链延伸齐头并进。1）在半导体领域，除了刻蚀用石英材料，合成石英和电熔石英是重点拓展方向，相对应的市场空间有望翻倍，且由于价格和毛利率更高且技术壁垒更强，将对业绩起到明显拉动。2）在军工领域，公司将复合材料作为未来发展的战略方向，积极拓展立体编织、特种纤维材料和复合材料制造领域。从纤维到织物再到复合材料，需求量和利润率均将逐步提高，受益于下游需求的释放，军工业绩增速将显著提高。
        品牌建材：消费建材的投资我们建议看清长期的趋势，与时间为友，与强者为伴。长期看好伟星新材、三棵树、北新建材和东方雨虹，短期部分龙头因为原材料成本上升可能面临一定盈利能力下滑的压力，但是在行业集中度进一步提升过程中成本的转嫁只是时间问题。
        我们推荐的消费建材类公司的成长性不仅源于细分行业市场规模的平稳增长，更来源于作为各细分行业龙头的内生增长带来的市占率和盈利能力的持续提升，主要基于以下原因。
        1）2B  端：地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权，具备工程端优势且深度绑定的品牌建材企业将持续受益；
        2）2C  端：存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务；
        3）矿产资源紧缺叠加环保趋严，进一步淘汰资源储备不足的小企业，以及环保不达标的石膏板、瓷砖和防水材料企业。
        除北新建材以外，其他装饰建材龙头公司市占率不高，具备“大行业，小公司”特点，随着地产集中度提升、消费升级以及环保趋严影响，龙头市场份额将持续提升。
        风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险