安信证券-贵州茅台-600519-罕见破局不失稳定，茅台定力护航新征程-190101

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        ■2018  年对茅台而言可谓“多事之秋”，辩证思考，茅台实现了前所未有大破局。2018  大事件包括价格调整、“国酒”商标、班子调整、经销商取缔等，下半年后两者是最受关注的大事件，我们也进行了深入思考，通过辩证分析，我们的看法和市场有所不同，我们认为“反腐”正面效果是回收了大量茅台配额，极大的增强了公司合理优化渠道结构和管控市场及价格的筹码。这是近些年来茅台想做而做不到的事情，而由于罕见的大力度反腐（主要是指经销商违规获得经销茅台酒的资格）达成了。
        ■稀缺性和经销商主导，近年来市场管控效果打折，渠道结构难言合理。由于基酒产能建设导致茅台2011  年放量，而同期经销商数量宜大幅增加，2011-2013年茅台经销商数量分别增加462、196、295  家，其中2013  年为行业调整年份，茅台公司以下一年度签约经销商资格吸纳打款。从2011  年放量以来，茅台在“批发”/经销道路上越走越远，2017  年公司批发销售比例89.3%，剔除集团关联交易，比例也高到83.3%。公司直营比例难以提升，扁平化不及预期，KA  和烟酒店渠道价格高企的背后都有深层次原因。我们认为公司此次回收大量配额若做合理投放，将能起到很重要的作用。在2018  年末经销商大会上，公司领导提出“增量合理调控”，即对销售渠道结构指明方向。
        ■直销力度加大相当于间接“提价”，预披露2019  计划超预期。公司公告了2018年经营情况，预计实现营业总收入750  亿元，实现归属上市公司股东净利润340亿，2019  年计划营业总收入增长14%，超出主流市场一致预期。我们认为公司之前已经明确了系列酒含税增长目标（100  亿），所以茅台酒销售增长是达成目标的核心，“扩大直销渠道，优化产品结构”将是两大核心举措。以普飞为例，普飞给予经销商的出厂价为969  元/瓶，直销终端消费者价格为1499  元/瓶，因此加大直销比例相当于间接提价，综合分析，间接提价幅度预计8-10%之间。另外，结构优化方面，我们通过计算，2017  年在无公开提价的情况下，茅台酒均价提升了8.3%，预计2019  年结构对单价提升亦有贡献。
        ■提升2019  年盈利预测，投资建议：继续维持买入-A  评级。调整公司2018-19年的每股收益预测为27.14  元、32.39  元，调整6  个月目标价至778.00  元，相当于2019  年24  倍的市盈率。维持买入-A  评级。
        ■风险提示：直营加大以后批价变动引起的市场情绪变化；宏观经济持续下行对高档白酒整体的负面影响超出预期。