东方证券-旭辉控股集团-0884.HK-布局为王，与大势同行-181227

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        核心观点
        旭辉控股坚持地产主业，轻资产服务及产融结合成效显著。旭辉控股作为旭辉集团的房地产开发平台，在2012-2017  的5  年间实现了销售额从95  亿到1000  亿的跨越，以55%的年复合增长率领跑“准一线”房企，居2017  年克而瑞榜单第15  位，2018  年大概率达成1400  亿销售目标。其控股股东旭辉集团的房地产+业务在商业地产、epc、教育、长租公寓、物业服务等五个相关业务板块全面发力。在地产开发主业外，旭辉控股持有永升生活（物管）22%股权和领寓（长租）50%股权。与平安集团两次战略合作，产融结合有效解决融资问题。
        二线城市土储占绝对比重，精准布局蓄势待发，权益比有望稳中抬升。千亿之前，力拓全国化布局、精耕一二线，2017、2018H1  二线城市销售占比为82%、80%。从千亿到三千亿的扩张中，旭辉将二线城市放在最重要的战略位置，2017、2018H1  新增土储中二线城市占比为76%、54%，仍占绝对比重。我们判断2019  年二线城市销售端大概率出现反弹，因此看好公司布局优势对后续销售端的拉动。2015-2017  年拿地权益比控制在40%-55%，权益杠杆撬动千亿规模。2018  年1-10  月拿地权益比提升至57%，预期公司拿地权益比在1-2  年内稳中有升。2019  年预计可售货值为4000  亿，货值充沛。
        财务表现优异，2018  年上半年盈利能力进一步提升。2018H1  公司核心净利率提升至13.3%，创历史新高，主要原因是前期销售的高毛利项目进入结算通道。受土地收购金额大幅增加的影响，2018H1  净负债率上升至80%，但在同梯队房企中仍处于较低水平，体现了旭辉在规模、利润率、负债率三者间寻求动态平衡的财务铁率。
        财务预测与投资建议
        首次覆盖给予买入评级，目标价4.91  港币。我们预测公司2018-2020  年核心净利润每股收益为0.72/0.88/1.01  元，可比公司2018  年平均估值为6  倍，我们给予公司2018  年6  倍估值，对应目标价为4.91  港币。
        风险提示
        房地产销售、结算、回款不及预期。布局城市调控政策力度超预期。拿地不及预期。其他收入、收益及亏损超预期。