东方证券-固定收益专题报告：对本轮10年期国开债低点的探讨，3.0%还是3.3%？-181229

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        研究结论
        从2018  年年初至2018  年年末，10  年期国开债收益率下行120BP  左右，至3.65%一线。展望2019  年，还有多少下行空间？10  年期国开债的底部是多少？从历史情况来看，2008  年以来，3%是国开债的最低点，3.3%-3.4%左右是次低点。
        本文，我们试图从七个维度将目前环境与历史上国开债的低点时期去对比，从而判断未来10  年国开债能否下行至前期低点。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构情绪（市场杠杆水平）和外部环境。
        我们参考的时间段包括，第一时间段，2008  年8  月11  日至2008  年12  月15  日；第二时间段，2008  年12  月16  日至2009  年1  月12  日；第三个时间段，2009  年1  月13  日至2  月5  日；第四个时间段，2015  年6  月1  日至2015年12  月17  日；第五时间段，2015  年12  月18  日至2016  年2  月14  日；第六时间段，2016  年2  月15  日至2016  年4  月25  日；第七时间段，2016  年5  月1  日至2016  年8  月15  日；第八时间段，2016  年10  月25  日至2016年12  月27  日。
        目前，10  年期国开债收益率已经下行至3.6%左右，我们对于接下来的债市总体不悲观，但是下行空间我们认为有限，10  年期国开债收益率或难以下行至3%的历史低点。
        从经济来看，总量经济增速预计小幅回落。从通胀来看，CPI  增速总体平稳，PPI  增速或持续回落。从资金面来看，货币政策仍易松难紧，流动性合理充裕。详见我们年度策略报告《利率中枢预计下行，纯债转债花开两枝——2019年固定收益年度策略报告》。
        此外，虽然未来经济仍有下行压力，但  “稳增长”的力度可能进一步加大。
        监管方面，未来在经济下行周期中，监管大幅收紧概率低。机构行为方面，2018  年4  月《资管新规》正式发布后，统一规范了各类资管产品的杠杆标准，并且对各类资管业务也进行了严格规范。即使市场资金宽松，机构也难以大幅加杠杆。外部环境方面，美国仍处于加息周期中，但根据12  月联储议息会议点阵图显示，19  年加息次数预期从3  次下调为2  次，美联储加息步伐或有所放缓。
        我们根据对历史的回顾，构建了10  年期国开债以上阶段的“得分体系”，本轮10  年期国开债低点或在3.3%—3.4%一线。
        风险提示
        如果通胀超预期上行，将影响我们对利率的判断。