东方证券-固定收益专题报告：2018年信用违约再回首-181230

《东方证券-固定收益专题报告：2018年信用违约再回首-181230（14页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-固定收益专题报告：2018年信用违约再回首-181230（14页）.pdf（14页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        研究结论
        2018  年信用风险事件层出不穷，首次违约主体数量创出2014  年以来的历史新高。18  年全年新增43  家首次违约主体，约占2014-2017  年间全部首次违约主体数量的67%。从违约的债券数量和规模来看，18  年全年共有161  只债券违约，规模合计1466  亿元。
        从违约主体来看，呈现出以下几个特点：第一，违约主体分散于各个行业，行业属性大幅弱化。第二，新增违约主体中，民企和其他性质的企业占比相对较高。第三，上市公司违约主体占比明显提升。
        历史上，债券违约的原因可以归纳为以下几种类型：第一，行业环境恶化。第二，盈利能力持续下滑。第三，资产负债率大幅上升或短期偿债能力恶化。第四，资产规模减小、资产流动性变差或资产大幅受限。第五，大规模投资失败（原有业务上疯狂扩产或多元化转型）引起突发性亏损，债务压力上升。第六，公司治理问题引起的突发风险，包括实际控制人变更、公司或公司高管被立案调查等。第七，发生不利于债权人的资产置换或资产剥离。第八，融资渠道受阻，主要是指银行抽贷、公司失去对上市子公司的控制权等。此外，历史上对外担保风险、遭遇监管惩处、诉讼风险也是企业评级下调和违约过程中出现过的一些负面信号，但直接导致企业违约的不多。
        从违约原因来看，18  年以来的信用违约事件中，既有符合历史经验的“旧模式”（投资规模较大、企业盈利下滑、担保风险），又涌现出了一些“新特点”（股票质押风险、回售风险）。
        股票质押风险是18  年违约风险中一个新话题。回售风险是18  年的违约风险中的另一个关键词。此外，18  年首次出现了私募EB  违约。
        2019  年，信用债回售与到期规模仍然较大，且低评级的主体占比较高，再融资风险仍需关注。
        私募EB  的信用风险也逐渐显现。由于有股票做质押担保，一般认为私募EB整体的信用风险小于同等主体发行的无担保信用债。但是，  如果股价下跌私募EB  可能爆发较多的信用风险。
        第一，若私募EB  在募集说明书中约定了维持担保比例，当股价大幅下跌时，需要发行人追加质押股票，此时需要发行人有足够的可质押券或流动资金。
        第二，如果股价较低使得私募EB  在到期前无法换股，此时私募EB  与股票质押担保的信用债无异，需要面临还本付息的压力。目前存续的131  只私募EB  中，有43  只将于2019  年到期，规模约300  亿。
        第三，股价大跌可能触发私募EB  的回售条款，使得债券提前到期。目前存续的131  只私募EB  中，有36  只将在2019  年进入回售期，其中有27  只目前的正股股价已经在回售触发价以下，意味着若股价无起色，2019  年这些私募EB  可能会被投资者回售。
        此外，随着民营企业融资政策的进一步落地，一些具备市场竞争力、投资风格相对稳健的龙头民企将首先受益，后续利差有望进一步收窄。
        风险提示
        行业景气度分化，将影响我们对信用风险的判断。