中信证券-富春染织-605189-投资价值分析报告：传统赛道的细分龙头-211208

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公司是中国纱线染色行业领军者，成本优势显著，环保能力突出，未来扩产动作积极，在环保趋严的环境下市场份额有望扩大，3-5年维度均具备较好的成长性。

我们预计公司2021-23年净利润为2.2/2.3/3.1亿元，现价对应2021-23年PE为13/12/9倍，给予公司2022年21倍PE，对应目标价38元，目标市值48亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

▍公司是中国纱线染色领军者。

公司深耕色纱行业19年，主营业务为纱线染色（占比超90%）。

截至2020年底，公司色纱产能为5.4万吨，为国内色纱产能最大的企业之一。

公司2020年/1-3Q21分别实现营业收入达15.2/15.1亿元，同比+8.4%/+51.5%，分别实现归母净利润1.13/1.62亿元，同比+24.5%/+196.7%。

▍纱线染色行业：环保趋严下渗透率和集中度均有望提升。

纱线染色相对印染布更加环保，主要应用在袜制品、毛巾、手套、帽子等领域。

印染行业2020年收入规模超2500亿元，其中我们估算纱线染色规模在数百亿元，伴随下游品牌对可持续发展重视度的提高，色纱渗透率有望提升。

印染行业竞争充分，头部玩家航民股份收入占比仅1.2%，伴随环保政策趋严，落后产能加速出清，2019年3月至今，中国规模以上印染企业亏损户数占比基本在20%以上（数据源自中国印染行业协会），未来行业集中度有望提升。

▍公司核心优势：成本优势显著，环保能力突出。

1）公司成本控制能力突出。

除原材料外（成本占比84%），制造成本为公司主要成本（成本占比12%），近年来伴随公司针对水、蒸汽、电等资源要素的优化，2020年每吨纱线能源成本较2017年下降26%（2020年占制造成本43%），带动每吨纱线制造成本下降7%。

2）公司独创仓储式生产模式，将生产流程标准化，逐步形成规模效应，降低生产成本（近3年产能利用率基本维持在100%），同时缩短客户采购周期（7天缩短至3天），加深客户绑定。

3）积极的环保投入保障长期稳定生产，并为扩产提供支持。

公司每年环保投入占收入1%-2%，拥有自主废水处理及循环系统和废气处理系统，年污水处理规模达1.9万吨，废水回用规模达1万吨。

▍未来展望：积极扩产下成长性凸显。

公司现有色纱产能难以满足日益增长的市场需求，2021年起公司加大扩产进度，未来在老厂区和荆州合计规划9万吨新增色纱产能，全部达产后公司产能将较2020年底增加167%。

同时，公司向上游布局，建设24万锭智能纺纱项目，保证高品质的原材料供应，降低采购成本，并减少松式络筒工序，提升效率。

此外，公司同步拓展3万吨纤维染色项目，满足客户多样需求，并与贸易纱业务形成协同。

▍风险因素：行业需求波动，原材料价格波动，产能推进不及预期等。

▍投资建议：公司为纱线染色行业领军者，成本优势显著，未来扩产动作积极，3-5年维度均具备较好的成长性。

我们预计公司2021-23年净利润为2.2/2.3/3.1亿元，考虑到公司目前发展阶段与高成长纺织制造企业台华新材类似，参考台华新材估值，给予公司2022年21倍PE，对应目标价38元，目标市值48亿元，首次覆盖给予“买入”评级。