浙商证券-2019年大类资产投资策略：不离不弃-190101

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        投资要点
        2019  年美欧经济都将放缓，但诸多指标表明谈论美国经济衰退可能为时尚早，市场对美联储加息次数存在低估。欧元区主要受外需拖累，内需依然稳健，主要风险因素来自政治层面。基于经济放缓、油价下跌以及技术面等因素，10  年期美债收益率仍有下行的空间。美欧相对强弱格局有望切换，美欧利差可能趋向于收窄，美元指数已近强弩之末。美股波动率可能维持高位，但基于估值、历史上衰退期前18  至6  个月的统计规律，以及SKEW  指数的表现，对美股更可以乐观一点。基于美债收益率、美元指数均将下行的判断，继续看多黄金。
        股市不弃：2019  年，中美贸易谈判结果和国内信用扩张情况仍然是决定A  股的两大胜负手。我们的基准判断是，中方将以大局为重与美国达成协议，而美国经济和金融市场的局势变化也不允许特朗普继续折腾下去。国内政策方面适度调整，金融条件趋于改善，市场的极度悲观情绪有望平复，尽管盈利增速下滑难免，但估值水平会得到修复。两市日均成交额/M2  衡量的市场情绪已跌入历史低谷。基于FED  模型的计算表明，当前上证股权风险溢价较高，且对上证未来12  个月的收益率具有较高预测价值，最终取得正收益率的概率较大。
        债市不离：基于中国经济明显的下行压力和10  年期国债收益率与历史水平相比并不极端，我们认为后者仍有下行的空间。10  年期国债收益率存在向工业增加值与CPI  之和收敛的需求；PPI  见顶回落也有助于拉低10  年期国债收益率。此外，如果美债收益率能够如我们预期般继续下行，则国内利率债的牛市行情会更有动力。然而值得担心的是，市场对利率下行的预期过于一致和强烈，可能已大幅透支了2019  年的市场空间。
        2019  年人民币汇率存在持续的贬值压力。出口承压和主动增加进口，贸易差额下降可能成为市场的焦点。然而美元指数见顶回落将会限制人民币兑美元汇率走弱的空间。不确定的是货币当局对人民币汇率特定点位的态度是否会发生改变。
        原油目前的升贴水表明市场对供需前景已经足够悲观。全球经济放缓对原油需求存在负面影响，但最重要的无疑还是供给面。2019  年初开始实施的减产协议如果能得到有效执行，将推动油价阶段性回升。目前，OPEC  原油剩余产能已经降至历史最低水平，但美国页岩油的增产却始终是压制油价的重要力量。