新时代证券-电气设备行业新能源汽车产业链之正极材料一：三元高镍进行时，高壁垒铸就强者愈强-190102

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        三元高镍化不可阻挡，行业进入黄金发展期：
        新能源汽车开启1-10  阶段，2018-2020  年我国新能源车复合增速达到42%，带动电池以及正极材料大发展。新能源汽车补贴政策挂钩能量密度，驱动高能量密度化；高能量密度提升关键在于正极材料，高镍化趋势已定。2018-2020  年我国正极材料需求量分别有望达到25.5、31  和40.2  万吨，其中2018-2020  年三元正极需求量分别为12.7、16.8  和23.8  万吨。我们估计2018-2020  年我国动力电池对应三元正极总需求分别为5.32、8.78  和14.42万吨，其中高镍三元正极总需求分别为1.59、4.16  和9.75  万吨，高镍三元正极渗透率分别为29.94%、47.32%和67.58%，呈快速增长趋势。
        高镍三元材料工艺要求苛刻，具有较强壁垒：
        相比普通三元材料，高镍三元材料拥有几大壁垒：（1）在前驱体制备、正极材料烧结和生产环境（湿度控制、温度控制、气氛控制）方面要求相对苛刻；（2）高镍三元材料进入电池厂商的技术门槛、认证时间以及认证难度都在提升；（3）要对正极材料进行掺杂改性以及表面包覆处理，并且需要适合的高镍电解液进行匹配。由于高镍三元壁垒较高，短期内仅几家龙头企业拥有比较成熟的技术，在以加工费定价模式下，拥有技术及先发优势的企业有望受益于高壁垒高毛利，尽享高镍三元的放量以及行业集中度提升。
        三元正极材料成本分析研究：
        对NCM523、NCM622  和NCM811  三元正极材料成本进行拆分研究，发现：（1）从正极材料成本角度看，NCM523  单吨成本最低，NCM811  每kWh成本有一定的优势。（2）从正极材料售价角度看，NCM523  单吨售价和每kWh售价均为最低。（3）高镍三元正极加工技术难度大，能耗高，需要纯氧气氛，正极加工费明显高于普通三元正极材料。（4）综合成本以及技术考虑，正极厂商自产前躯体模式拥有更高的毛利率以及更有效率的技术开发速度，在高镍正极行业竞争中更容易抢占先机，提升市占率。
        正极材料行业投资建议：
        从产业链角度看，正极材料企业受到上下游双重挤压，议价能力相对有限；从盈利模式看，正极材料企业会多采用加工费模式，长期看利润会逐步向赚取合理的加工费靠拢；上下游挤压+加工费模式，对于正极材料企业来说，成本控制能力很重要，能赚取超额利润时间点主要是三个：1、领先于国内其他厂商实现进口替代阶段；2、新进入优质大客户快速放量阶段；3、依托技术优势领先于国内其他厂商实现高壁垒高毛利的新兴材料放量销售。现在主要侧重关注2、3  时间点。
        重点标的：高镍进程加速下的正极材料龙头企业，如当升科技
        风险提示：新能源汽车销量不及预期，高镍三元推进不及预期