方正证券-海天味业-603288-业绩低预期，短期行业性压力不改长期稳增长-210831

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事件：公司披露2021年中报，上半年实现营收123.32亿元，同比+6.36%，归母净利润33.53亿元，同比+3.07%，扣非净利32.50亿元，同比+2.67%，EPS0.80元/股。

核心内容：1、Q2面临行业性压力以及高基数问题，收入、利润低于预期。

公司Q2单季度营收51.74亿元，同比-9.39%，归母净利润13.99亿元，同比-14.68%。

我们认为，收入、利润低预期由多重因素导致，一是，去年为赶超全年目标+春节旺季，渠道备货积极，20年Q4销售商品收到的现金同比增加15.78%，其中合同负债较Q3提升71.43%至44.52亿元，导致今年上半年存在一定库存消化期。

二是，去年疫情后渠道补库存因素导致Q2高基数，今年行业整体需求较为疲软，叠加渠道结构变化对调味品品牌商带来较大冲击。

三是，整体面临原材料上涨问题，且公司未进行提价，成本端有所承压。

2、新品与渠道精耕下沉稳步推进。

公司上半年三大品类均实现个位数增长，其中酱油受行业影响较大，上半年收入同比增长5.84%，低于整体收入增长，而包括醋、料酒、复合调味品在内的其他品类上半年收入增长13.44%至11.25亿元。

从区域上来看，公司中部、北部与西部地区渠道精耕裂变与下沉稳步推进，上半年均实现快于整体收入增长（分别同比+11.62%、+8.80%、7.20%）。

3、成本承压+家庭端需求回落，毛利率、净利率有所下降。

公司上半年毛利率下降3.63pct至39.31%，其中Q2下降2.90pct至37.06%。

毛利率下降主要受三方面原因影响：1）大豆、包材等主要原材料价格高位。

2）家庭端需求回归正常，叠加渠道分流等竞争加剧因素影响，高毛利小规格产品占比预计同比下降。

3）新会计准则下促销费用冲减营收影响。

费用方面，公司上半年销售费用率同比下降1.99pct，其中Q2同比上升0.95pct至5.16%，主要由于部分广告费用集中于Q2确认影响（具体于今年4月-7月逐期确认，共计约1.3亿元）。

今年上半年管理费用率变动不大，其中Q2略有提升（同比+0.29pct），预计主要与员工提薪以及去年有社保政策性减免有关。

上半年虽然受到行业性因素影响，毛利承压，但费用控制较好，上半年净利率仅下降0.87pct至27.19%，其中Q2下降1.68pct至27.04%。

4、行业短暂性压力不改长期发展逻辑。

今年调味品行业压力较大，一方面，疫情对中小餐饮造成了较大冲击，中低收入消费人群受到疫情不同程度影响，消费意愿下降，叠加局部地区疫情反复下，餐饮需求尚未完全恢复。

另一方面，家庭端受到社区团购对价格体系的冲击，线下渠道信心受损，家庭消费热度回落，并且商超客流量下降、竞争加剧。

调味品行业整体需求走弱，行业不具备提价条件，而成本端压力不减。

公司在多重压力下仍然保持较稳定并高于行业的毛利率、净利率水平，实属不易。

展望下半年，餐饮需求预计将随疫情可控后逐步复苏，下半年家庭消费基数恢复正常，公司已积极展开与社区团购的合作。

此外，在行业无提价条件下预计下半年成本端继续承压。

中长期来看，行业的暂时性压力会加速集中度的提升。

同时，公司近些年持续加快新品类的发展步伐，投资包括醋、料酒、蚝油等在内的多个子品类，新品类培育成熟后有望不断贡献新的业绩增量。

5、盈利预测与估值：预计21-23年EPS分别为1.62/1.94/2.27元，对应估值分别为65/54/46倍，考虑到调味品行业整体短期压力较大，调降至“推荐”评级。

6、风险提示：1）原材料价格上涨拉低盈利；2）竞争加剧导致销售不达预期；3）食品安全问题事件。