国金证券-建筑和工程行业：铁总会议定调保持强度规模，基建补短板铁路料率先受益-190102

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        事件
        1  月2  日，中国铁路总公司工作会议在北京召开。铁路总公司党组书记、总经理陆东福在会上作了《奋勇担当交通强国铁路先行历史使命  努力开创新时代中国铁路改革发展新局面》的报告，总结了2018  年铁路工作，并部署了2019  年铁路重点工作。
        评论
        2018  年铁路投资超计划708  亿元，2019  年保持强度规模。2018  年全国铁路固定资产投资完成额8028  亿元，较2018  年初计划7320  亿元多708  亿元。其中国家铁路完成7603  亿元；新开工项目26  个，新增投资规模3382  亿元；投产新线4683  公里，其中高铁4100  公里。到2018  年底，全国铁路营业里程达到13.1  万公里以上，其中高铁2.9  万公里以上。2019  年全国铁路固定资产投资保持强度规模，优质高效完成国家下达的任务目标，确保投产新线6800  公里，其中高铁3200  公里。
        从历史来看，铁路投资实际完成额往往超年初计划。从过去11  年的数据来看，仅有2011  年铁路投资实际完成额（5906  亿元）低于年初计划（7000  亿元），其余10  年实际完成额均超过年初计划。近三年铁路年初投资计划/最终完成额分别为8000/8015  亿元，8000/8010  亿元，7320/8028  亿元。铁路投资计划通常在年初的政府工作会议中提及，2019  年的具体数字尚未公布。考虑当前时点消费和出口承压，在基建稳增长大背景下，结合铁路总公司工作会议精神，我们认为2019  年铁路投资最终完成额有望再次超过8000  亿元。
        2019/2020  年有望成为竣工大年，全国铁路投资料将加速。从过去几个五年计划来看，铁路投资实际完成比例通常都超过100%，“十五”、“十一五”、“十二五”分别完成计划的100.6%/101.3%/100.8%。而且五年计划的最后两年投资通常会提速，如“十一五”最后两年铁路营业里程增加11491  公里，占整个五年计划的70%有余；2014  和2015  两年铁路营业里程增加1.78  万公里，占“十二五”完成量的60%左右。截止至2018  年末，铁路营业里程为13.16  万公里，距离“十三五”规划尚有1.84  万亿的差距，占整个“十三五”规划新增营业里程的63%。2019-2020  年有望成竣工大年，铁路投资整体料将加速。
        铁路投资有望率先受益于基建补短板。由于铁路投资以中央项目居多（中央通常占70%-90%，多数时候保持在80%以上），中央资金到位铁路项目就可迅速推进，所以铁路投资增速往往在时间或幅度层面领先于基建投资。当前时点，地方政府隐性债务成为防范风险主要领域，整体去杠杆力度较大，中央财政可能是基建稳增长较为确定的资金来源，且铁路投资绝大多数为中央项目，叠加铁路本身就是基建“保在建”的重点领域，我们认为铁路投资或将率先受益于基建“补短板”。
        铁总市场化改革对下游承包商现金流改善和毛利率提升有积极的影响。中国铁路总公司及其各地方铁路局是铁路投资的主导单位，铁总的现金流和盈利状况对下游承包商有重大的影响。目前中国中铁和中国铁建的毛利率较低（中铁2017  年仅为4.4%），处于历史最低水平。我们认为铁总市场化改革将有效提升经营质量、提升盈利能力，下游承包商有望在毛利率和现金流方面获得边际改善。
        投资建议
        维持行业“买入”评级。除了基建“补短板”、铁路投资加速等宏观逻辑之外，我们认为在整个全国进入高质量发展阶段的背景下，央企去杠杆的硬约束将倒逼公司进入高质量发展阶段。在未来总负债仍将上升的情况下，央企去杠杆的方式更可能是加大股权融资及提升盈利能力以改善业绩两种途径，但股权融资过多会对二级市场产生压力。因此只有改善经营质量才是同时满足去杠杆/高质量发展/股东利益三方诉求的方式。推荐基建龙头中国中铁（目标价8.46  元，8.6  x2019  摊薄EPS）/中国铁建等。
        风险提示
        宏观经济波动风险，基建补短板低于预期风险，项目执行不及预期风险，汇率风险，收账款减值风险，存货风险，应付账款风险，管理效率提升不及预期风险。