东方证券-2022海外宏观焦点展望：再探滞胀与加息的一致性预期-211208

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研究结论面对即将到来的2022年，迹象表明市场对滞涨的警惕和对美联储进入加息通道的预期都在强化，这成为当前2022年全球宏观和资产配置展望的两条关键线索，其证实或者证伪，可能最终决定后续海外宏观和市场的演绎方向、路径。

在2022年度的海外宏观展望当中，我们没有将这些一致性预期拿来作为描绘蓝图的根据，而是经由独立研究重新探讨了当前大幅计入的加息预期，对关键宏观指标——通胀的趋势的预测，以及全新变量——大基建政策潮流的宏观影响的估量。

在把握上述焦点问题的基础上，我们可以重新审视“滞”与“胀”的讨论，而后对2022年海外宏观形成更加准确可靠的判断。

“胀”与货币政策抉择：历史经验表明，加息一致性预期的形成，可能领先于加息靴子落地时点数年不等，因此所谓的一致性政策预期并不能够拿来作为搭建宏观和市场预测的基石。

2021年通胀的持续高企，是支撑起市场的加息预期的底层逻辑。

我们预测2022年美国通胀可能呈现出前高后低的走势，当前CPI同比增速可能已经接近峰值，而在通胀中枢进入下行通道后，即使通胀增速的绝对水平仍然超出政策目标水平，通胀对美联储货币政策决策的影响也可能削弱。

也就是说，前高后低的通胀走向可能不利于美联储在2022年较晚的时间节点做出加息决策。

我们认为相较于市场的一致性预期判断，2022年美联储加息进程可能出现后置或者前置的可能。

“滞”与大财政周期的宏观影响：相较于“胀”，我们对于经济复苏的“滞”的风险并没有过多担忧。

在欧美经济结构当中占比更高的服务消费，迄今仍未恢复至疫情前水平，预计2022年海外服务消费仍将稳步修复。

大财政政策周期延续之下，公共基建投资带动的投资增长，或将成为海外经济基本面的增量贡献。

展望2022年，对于海外来说，商品消费增速下行虽然已经是较为确定的趋势，但体量较大的服务消费仍然存在相当的修复空间，同时在投资端，得益于新一轮的大财政政策启动，基建投资等领域有规模较为确定的增量拉动需要关注。

美国经济增长预计继续维持在高于历史增速中枢的水平。

当前市场的资产定价与可能出现的修正方向——1）我们认为当前美股表现已经在事实上反映了加息预期，如果2022年实际的加息时点、路径较当前一致预期发生偏差，那么在我们推演的加息后置情形下，美股市场的估值压力将会得到缓解。

2）我们观察到，自疫情以来，货币政策的边际变化始终是驱动利率水平持续、趋势性变化的必要动因。

在货币政策的重大变化缺位的情况下，利率水平向上/下的空间有限。

因此，我们认为2022年美联储加息与否，可能不只会决定美债收益率的变化幅度，甚至可能左右收益率去往的方向。

3）美元强势和新兴市场股市、汇率弱势一体两面，共同印证了市场对于未来美联储货币政策相对更紧的判断。

我们认为，强美元预期也将会成为2022年容易受到挑战的主流预测之一。

4）金价与实际利率呈现明显的负相关。

如货币政策事实上较市场预期更加宽松，那么在通胀绝对水平仍高的环境，黄金仍具备较确定的配置价值。

风险提示美国通胀幅度和持续时间超出预期的风险；新冠疫情毒株变异对经济修复造成新的冲击风险；假设条件变化影响财政政策效果测算的风险。