招银国际-中国房地产行业：2019上半年面对困境-190103

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        三大发展商再扩大市占率。根据克而瑞(CRIC)的统计，包括碧桂园(2007  HK,  买入)、万科(2202  HK,  买入)及恒大(3333  HK,  未评级)的中国三大房地产商在2018年的合同销售金额估计分别为7,287  亿元(人民币?下同)、6,069  亿元及5,511  亿元，分别较2017  年上升32.5%、15.8%及7.4%。此外，中国开发商年销售达千亿元的数量由2017  年的16  家增至2018  年的30  家，我们发觉市场整合的情况在2018  年加剧，三大开发商的市场份额由2015  年的7.7%增至2018  年的12.6%，我们相信市场整合在未来将会持续，小型开发商有机会逐渐淡出。
        2018  年的政策放宽效果有限。市场气氛在2018  年9  月开始变得悲观，我们见到个别的地方政府放宽其房屋政策。例如山东的荷泽市在12  月18  日宣布将限售令取消，但我们相信这些放宽措施与中央政府的意愿违背，我们估计在2019  上半年不会有大规模放宽，但随着2019  年中国经济增长放慢，我们预期中国的房屋政策在2019  下半年有可能放宽。
        物业贷款增长放慢及房贷利率有机会在2019  年第四季见顶。房地产相关贷款的增长自2017  年起开始放慢(主要因房贷的慢增长抵消了发展商贷款的快速增长)，不过，行业于截至2018  年9  月的整体贷款增长(20.4%)仍较同期的系统贷款增长(12.7%)为快；而且，于2018  年第三季，房地产行业贷款占比达29.5%。因为中国人民银行宽松货币政策、银行下降风险胃纳及宏观经济慢下来，平均借贷利率在2018  年第三季横比下跌3  个基点至5.94%。当未来物业销售疲弱，银行有可能会下降借贷利率以刺激需求，我们估计房贷利率会在2018  年第四季下跌。
        料于2019  年下半年反弹。我们预计中国房地产市场整合将在未来六个月持续。然而，中国政府料在2019  年下半年开始放宽紧缩措施，以刺激经济增长。我们预测中国房地产市场合同销售金额在2018  年上升9.7％至14.7  万亿元，但于2019  年下降12.0％至12.9  万亿元。
        股价缺乏催化剂。我们认为中国房地产股估值偏低，现时估值为4.7  倍19E  PE  或每股资产净值折让54.8％。此外，2019  年的股息收益率估计为8.0％。但我们相信中国房地产市场在未来六个月将继续面临挑战，行业短期内未见任何催化剂。