华泰证券-信号与噪声系列之一百零五：A股面临四个变化与三个不变-190101

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        当前A  股面临四个变化与三个不变，短期大势持中性判断
        我们认为当前A  股市场主要面临四点边际变化：债券供给将增加、基建批复力度加大、通缩预期升温和中美谈判截止日期临近，其中政府债券供给增加+银行永续债将发行的背景下，后续降准释放的流动性将锁于展期的地方债务和补充的银行资本中，A  股市场流动性短期内难以受益，但中期内风险溢价或将降低；当前市场有三点不变：信用传导问题已price  in，股权质押风险构筑的政策底仍在，三大外部影响因素之间相互制衡。四点边际变化和三点不变之下，我们认为1  月A  股估值仍受压制，但市场大幅下跌是小概率事件，对短期大势持中性判断，行业配置关注通信、券商、建筑。
        当前A  股市场主要受三大内部因素和三大外部因素影响
        上周，我们认为影响A  股的核心数据、政策、事件包括：12  月PMI  跌至荣枯线之下、全国人大常委会审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额、金融稳定委员会将推动尽快启动永续债发行。我们认为，现阶段影响A  股的三大内部因素是（1）货币政策的宽松空间与A  股能获得的流动性分配；（2）信用传导的渠道疏通与实际效果；（3）股权质押风险所构筑的A股政策底；三大外部因素是（1）中美关系对风险偏好和盈利预期的压制；（2）美股波动的联动效应；（3）美联储加息对货币政策的空间限制。上周的核心数据、政策、事件主要影响三大内部因素中的第一点和第二点。
        新释放的流动性将较多地锁于展期的地方债务和补充的银行资本中
        我们预计近期A  股面临的边际变化有四点：（1）政府债券供给增加+银行永续债将发行，后续降准释放的流动性将较多地锁于展期的地方债务和补充的银行资本中，A  股市场流动性短期内难以受益，但中期内或将降低市场风险溢价；（2）经济政策从供给端降成本为主向需求端稳增长双侧发力转变，12  月基建项目的批复力度比前期加大，预计在今年一季度的信贷数据中将有所体现；（3）通缩预期升温，我们认为本轮企业部门抗通缩能力强于2016  年之前，居民部门是更主要的担忧所在，关注春节消费数据和节后就业情况；（4）中美谈判截止日期临近，谈成和不成背后均有隐忧。
        信用传导存在的问题已price  in，股权质押风险所构筑的政策底仍在
        我们认为近期A  股市场的影响因素中不变的是：（1）A  股市场在10  月下旬已对信用传导存在的问题有了充分认知，可以用于验证的市场迹象是：10  月中旬和11  月中旬市场对低于预期的9  月和10  月社融数据的反应不同，11  月中旬未再因此下跌；（2）从10  月下旬的救市态度和中央经济工作会议上“防范金融市场异常波动和共振为重点”的表态来看，股权质押风险所构筑的政策底仍在；（3）外部三大因素—美联储加息、美股波动、中美关系，这三者之间互相制衡，中美关系增压和美联储加息可能加剧美股波动，而美股波动则或将减轻中美关系压力、减缓美联储加息步伐。
        行业配置关注通信、券商、建筑，主题投资关注大基建
        综合上述四点边际变化和三点不变，我们认为1  月A  股估值仍受压制，但市场大幅下跌是小概率事件，对整体大势持中性判断。行业配置关注通信、券商、建筑。（1）通信：5G  产业链受经济周期和政策波动影响较小、确定性较高，中央经济工作会议强调“加快5G  商用步伐”；（2）券商：资本市场改革在明年经济工作中的重要度显著提升，中央经济工作会议时隔三年再提提高直接融资占比；（3）建筑：我们预计市场对地产政策的博弈或将告一段落，转向对基建政策的博弈，定向降息打开市场对降息周期开启的预期，建筑业的成本端对降息周期高敏感。主题投资同样关注大基建主题。
        风险提示：企业盈利增速下降幅度超预期；中美关系压力进一步增大；美股波动导致的全球风险市场联动波动。