中泰证券-中文传媒-600373-首次回购股份，彰显对未来信心-190103

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        投资要点
        事件：中文传媒在2018  年10  月底发布《公司关于以集中竞价交易方式回购股份的预案》，并于11  月下旬发布《中文天地出版传媒股份有限公司关于以集中竞价交易方式回购股份的报告书》。公司于2019  年1  月3  日首次实施了回购，通过集中竞价交易方式首次回购股份数量为650,000  股，占公司目前总股本（1,377,940,025  股）的比例为0.047%。成交的最高价格为12.76  元/股，成交的最低价格为12.59  元/股，支付的总金额为8,244,380.22  元（不含印花税、佣金等交易费用）。
        首次回购，彰显对未来信心。公司于2018  年11  月12  日召开股东大会，审议通过了回购方案，将在此后6  个月内回购股份，回购金额不低于1.5  亿元，不高于6  亿元，价格不超过15  元。2019  年1  月3  日，公司首次回购股票，虽然数量相对不大，但彰显了管理层及大股东对公司未来的发展充满信心，现在的股价并没有真正体现公司的价值。后续公司有望继续实施回购。
        营收平稳，利润增速持续改善。公司整体营收与去年基本持平，归母净利的同比增速从Q1  的-4.77%到上半年的7.22%再到前三季度的9.56%，持续改善。前三季度资产减值损失比去年同期增加2650.75  万元，主要由于股市不景气公司所持金融资产减值所致，若不考虑此部分影响，业绩增速将更高。
        盈利能力增强，毛利率同比下降，净利率同比上升。毛利率相比去年同期降低1.8pct，我们认为主要由于高毛利的游戏业务占比下滑、低毛利的传统业务占比上升以及纸张等成本增加所致。但净利率依然实现了1.18pct  的增长，主要由于销售费用率相比去年同期大幅下降3.86pct。
        出版发行业务稳定，其中发行业务单季实现同比两位数增长。前三季度出版业务营收与毛利同比略微下滑，发行营收则增长10.5%，Q3  单季同比增速达19.6%，呈现出逐季加速态势，毛利率也略微增长0.52pct。
        游戏业务：利润持续释放，对COK  依赖度持续降低。
        销售费用大幅下降，利润持续释放。费用率从去年同期的20.32%下降至9.17%。销售费用下降成为利润增长的主要驱动力，这是由于主打产品COK所处的生命周期所致。
        对COK  依赖度持续降低，其他游戏月均流水同比大幅增长。2018  年游戏业务前三季度营收同比下降15.82%，COK2018  年Q3  单季月均流水1.5亿，环比下滑8.5%，仍展现出了较强的生命力。其他游戏Q3  月均流水为1.12  亿元，环比增长12.28%，同比增长61.92%，乱世王者、奇迹暖暖、食之契约等表现亮眼。
        对外：COD  推广在即，IP  新游或诞生自研爆款，代理业务持续强化；对内：发力小程序。
        海外方面《使命召唤》（COD）、《全面战争》、《恋与制作人》等IP  大作有望陆续上线并推广。COD  自2018  年11  月下旬开始已陆续在新加坡、马来西亚、菲律宾及澳大利亚四个国家上线测试，距离大规模上线推广越来越近。同时公司也在强化代理发行业务，尤其在二次元领域不断储备，逐渐从研发型公司升级为平台型公司。
        国内方面发力小程序，《开心农场2》等小游戏活跃度不断提升。
        团队军心稳定，活力有望进一步释放。“后对赌时代”公司与智明管理层签订新一轮考核与激励协议。同时智明星通已挂牌新三板，我们认为公司有望获得市场化的定价，优化治理结构，在江西省推进国企深化改革及机制创新、中文传媒欲打造文化国企改革“江西样板”的背景下，公司有望在后续激励机制创新方面取得突破。
        在手现金充裕，有望获得海外机构及社保基金等青睐。中文传媒在手现金保持在60  亿元左右，使得公司在财务成本及并购重组、分红潜力上更具优势。中报以来，新加坡政府投资公司GIC  Private  Limited、香港中央结算有限公司陆续新进成为公司前十大股东；三季报后，基本养老保险基金802  组合新进成为前十大股东。
        盈利预测及投资建议：我们预测中文传媒2018-2020年实现营收分别为139.05亿元、148.09  亿元、154.31  亿元，同比增长4.5%、6.5%、4.2%；实现归母净利润分别为16.34  亿元、18.55  亿元、20.79  亿元，同比增长12.76%、13.47%、12.12%；对应EPS  分别为1.19  元、1.35  元、1.51  元。维持买入评级。
        风险提示：1）游戏流水不达预期；2）新游戏开发进度不达预期；3）汇兑损益风险；4）系统性风险；