兴业研究-【永远观市】新债观察第401期-190102

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        核心摘要：  
        覆盖篇：  
        【永远观市】新债观察--第401  期覆盖WIND  渠道新债18  只，其中城投债4  只，产业债14  只；发行日为1  月3  日
        的17只，1月4日的1只。  
        优选篇：  
        新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债85  只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选-第36  期。  
        主体资质分析
        调整理由：常州市财政收入大幅增长，公司债务增长速度有所放缓。  常州市城市建设(集团)有限公司(以下称"公司")为常州市城市基础设施建设主体，业务主要由水务、燃气等公用事业板块和城市基础设施建设板块构成，运营区域以常州市主城区为主，涵盖武进区、金坛区小部分区域。公司控股股东及实控人为常州市国资委（持股100%），主要项目回款方为常州市政府。公司收入主要来源于燃气销售、自来水销售、房地产销售及污水处理，占2017年营收比重分别为44.3%、15.4%、7.8%、6.5%。公司市政基建业务不确认收入，但该板块投资规模较大，为公司最主要业务。  
        核心风险点：  
        1、常州市发债融资平台有息债务规模较大，政府债务负担较重。  
        2、公司债务负担较重，短期偿债压力大。  
        常州市经济发展水平高，增长状况良好。常州市2017年实现GDP6,622.28亿元，同比增长8.1%，人均GDP约为14.1万元，远高于全国平均水平。2017年三次产业的比例为2.4:46.5:51.1，地区支柱产业主要为纺织、通用设备制造、化学原料及化学制品。  
        财政收入规模大，卖地收入大幅增长，但债务负担仍较重。2017年常州市综合财力为1431.7亿元，一般公共预算收入518.8亿元，同比增长8.0%，其中税收收入为431.36亿元，占一般预算收入的83.1%，财政收入质量较高；全市财政收支平衡率约为94.01%，财政自给能力较强。全市政府性基金收入为777.9亿元，较去年大幅增长。债务方面，截至2016年末，常州市政府债务余额为531.17亿元，2017年全市发债融资平台公益性有息债务规模约为3498.5亿元，整体来看政府债务负担较重。  
        基建业务回款进度一般。公司在常州市市政基础工程中处于主导地位，业务模式主要有两种：一是代建，公司根据常州市政府城建计划，受常州市市政工程管理处、常州市铁路建设处、常州市园林绿化管理局等政府部门委托实施基础设施建设。二是BT模式，公司与政府签订BT回购合同，公司负责投融资建设，政府按照合同进行回购。基建业务不列入收入范围，公司将建设成本计入"其他应收款"科目。截至2018年3月底，公司完工项目已投资106.99亿元，累计收到回款69.48亿元，回款情况一般。
        土地一级开发方面，公司承担常州市中心城区的土地开发整理工作。土地前期开发成本由公司承担（包括征地拆迁费用、平整费用等），开发完成后挂牌出让，其土地出让金在扣除相关规费后全额返还给公司。2014-2017年公司土地出让成交金额分别为7.14亿元、0.08亿元、2.11亿元、17.68亿元，其中2017年土地市场有所回暖，但公司实际收到金额少于应返还金额。截至2017年3月末，公司已具备出让条件土地共7宗，可出让面积522.36亩，具体出让进度依赖政府规划，存在一定不确定性。整体来看公司可用于开发土地较为丰富，但公司土地开发投资金额较大且出让进度缓慢，资金回笼周期较长。  
        燃气及水务业务具有区域垄断性，获现能力较好。公司燃气销售由子公司常州市燃气热力总公司下属的合资公司常州港华燃气有限公司经营，覆盖了常州市除武进区外的商业、工业和居民用户。截止2018年3月末，公司拥有天然气管网3122公里，覆盖约300万人的生活和工作区域。根据港华与常州市建设局签署的协议，公司拥有该区域到2033年的特许经营权，垄断性较高。2015-2017年公司燃气销售收入分别为11.56亿元、11.13亿元和12.65亿元，毛利率分别为21.86%、24.77%和21.92%    
        水务方面，截至2018年3月末，公司共拥有魏村水厂、滨江水厂等4家自来水厂及若干增压站，业务范围覆盖常州市主城区、武进部分乡镇、江阴、丹阳及金坛部分乡镇，供水量占常州市城区供水量的95%以上。公司为常州城区武进区以外唯一的自来水生产企业，区域垄断性较强，有较为稳定的收入和现金。2015-2017年公司自来水销售收入分别为3.39亿元、4.19亿元和4.41亿元，毛利率分别为9.45%、19.04%和21.03%    资产规模大，流动性偏弱。截止2018年H1，公司总资产1238.8亿元。其中其他应收款占比43.3%，存货占比33.7%，货币资金占比7.3%，预付款项占比5.2%，固定资产占比3.5%。其中存货主要以开发成本为主(占比约97.8%)；其他应收款主要是城市建设重点项目的建设资金投入、土地整理的前期开发成本、城建项目利息及资金往来等，欠款方主要为常州市市政工程管理中心等单位。公司资产规模大，但是资金占用较为严重，整体资产流动性偏弱。  
        债务扩张速度有所放缓，但短期偿债压力仍较大。截至2017年H1，公司有息债务规模698.02亿，债务规模扩张速度有所放缓，资产负债率67.56%，债务负担较重。货币资金/短期有息债务为0.34，短期偿债压力较大。  融资环境较好，对外担保规模较大，存在一定或有风险。公司融资渠道以债券和银行借款为主，信托及融资租赁借款占比约为20%。截至2018年3月末，公司获银行授信总额299.05亿元，未使用额度129.01亿元。土地资产中已抵押部分账面价值185.27亿元，占公司土地资产比例的45.36%，仍有一定的抵押融资空间，整体来看融资环境较好。截至2018年3月末，公司对外担保总额为270.85亿元，占公司净资产的67.81%。担保对象主要为国有企业，由于金额较大，存在一定担保风险。