国盛证券-华夏视听教育-1981.HK-高教业务稳健增长，影视及培训业务导致业绩波动-210831

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业绩概要：FY2021H1营收2.3亿元，同比下降39.9%，净利润9152亿元，同比下降28.1%，经调整净利润9880万元，同比下降30.8%，主要调整项为收购产生的无形资产摊销等，同时公司公告董事会已决议中期派息每股0.06港元，体现公司全年业绩及中长期成长信心。

高教业务表现稳健，影视、培训收入确认存在波动。

2021H1业绩主要由高教业务贡献，高教业务上半年收入2.1亿元同比增长13.4%，主要受益于招生人数增加，2020-21学年新招生大幅增长30%至6592人，在校生人数增至1.77万人（yoy+19.2%，本科15266人+国际441人+继续教育1957人），公司预计2021-22学年在校生同增30%+（至2.3万人以上）。

影视业务营收416万（yoy-97.9%），公司预计在制作或审核作品均于下半年完成交付确认，对应存货项目同比大幅增至2.4亿元，传媒艺术及职业培训实现收入1516.8万元，主要由于水木源于4月并表且4~6月为收入确认淡季。

盈利能力稳中向好，全年有望体现多业务协同。

2021H1高教业务毛利率同比稳步提升1.7PCTs至63.8%，主要受益于规模效应持续体现以及继续教育学院占比提升，培训业务/影视业务毛利率为5.7%/93.5%，主要受收入确认口径影响不具备可参考性，根据往年运营情况判断，我们预计全年毛利率在50%/40%左右水平，公司整体毛利率在高教业务占比较高情况下提升至60.6%（yoy+14.3PCTs）；费用端由于上半年影视业务占比减少销售费用率降至4.5%（yoy-1.3PCTs），管理费用率受收购水木源影响提升至26%（yoy+16PCTs），整体来看净利率及经调整净利率分别为39.6%/42.8%（yoy+6.5/5.7PCTs），展望全年多业务协同改善有望显现。

高教业务空间确定性仍强，收购奥林匹克学院实现间接品牌拓展。

南传土地容量上限约3.5万人，相较目前在校生仍有广阔空间，参照江苏省已自主定价三所民办院校学费水平，预计2022-23学年学费向2.6万元靠拢，此外高盈利能力继续教育学院及国际学院均不受学额、学费限制；2021年6月公司4.5亿对价收购奥林匹克体育学院，预计9月并表，后续将作为南传分校区，除现有3000在校生人数外预计未来在该校区500亩土地上可额外获取至少8000学额，因此南传整体容量预计可向4万人以上迈进。

水木源4月实现并表，职业培训开启培训业务又一引擎。

艺考培训龙头标的水木源在4月完成并表，截止2021H1预收款1.1亿元，网点数量由收购当期5个增至目前7个且未来将继续扩容；少儿艺术培训首个场地已开业并初步招生；职业培训系在公司现有业务优势基础上新设影视制作以及艺术教师相关培训课程，有望开启又一高成长业务单元。

投资建议：目前公司基本完成全阶段各层次的传媒艺术教育业务布局，稳步巩固行业龙头位置，根据中报情况，我们调整公司2021-2023年归母净利润预测至4.11/5.98/7.26（原4.46/6.15/7.45亿），同增29.9%/45.5/21.3%，对应EPS0.25/0.36/0.44元，现价对应PE10X/7X/6X，维持“买入”评级。

风险提示：影视业务监管政策收紧；《民促法》未来落地或存政策性风险；影视制作行业竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期。