中泰证券-消费行业港股特色消费板块2019年度投资策略报告：关注日常消费，守望成长，布局估值修复-190103

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        投资要点
        前言：2018  年下半年以来受宏观经济下行影响，消费板块增速放缓，其中可选消费板块估值承受较大压力，部分板块估值达到历史最低位，此次我们选取了港股特色消费板块，即可选消费：博彩业、豪车经销业，日常消费：餐饮业，复盘以上各板块2018  年表现，并对2019  年做出展望。总体上我们建议关注日常消费板块，守望各消费板块中盈利好、成长性强的龙头企业，布局估值有较大修复空间的底部个股。
        澳门博彩行业：预期行业上半年增速将持续放缓，下半年或将以中单位数缓步慢增，板块受宏观经济下行影响估值承压
        1）  板块回顾：赴澳门人次达新高，但下半年博彩毛收入增速明显放缓。截至11  月，2018  年澳门博彩毛收入达到2764  亿澳元，同比增加13.74%，上半年澳门博彩毛收入达到1506  亿澳元，增速达到19.19%，下半年行业增速整体放缓，与之对应的是赴澳旅客数量达到历史新高，2018Q3  赴澳旅客数量接近900  万人次，然而人均博彩消费增速自2017Q3  以来持续下滑，2018Q3  的同比增速仅为1.28%。VIP  业务增速快速下滑，中场业务维持稳定增速。2015-2016  年行业衰退期，中场业务受影响相对比VIP  业务小，并且自2016  年后开始稳步上升，2018  Q3  中场业务同比增速达到21.21%，远超VIP  业务3.63%的同比增速；VIP  业务受行业衰退期冲击较大，受到经济下行压力的影响，2018  年Q2  开始增速大幅放缓。博彩收入不及预期，下半年博彩板块跑输恒指。2018  年1-5  月澳门博彩毛收入达到中双位数增速，板块整体跑赢恒指8%；2018  年6-11  月博彩毛收入增速逐渐放缓至个位数，叠加月度增速持续不及市场续期、市场对宏观经济及政策层面悲观情绪的蔓延，板块整体跑输恒指，截至2018  年底，博彩板块跑输恒指12.8  个百分点。
        2）  短期来看：总体上，我们预期澳门人均博彩消费仍将保持稳定，澳门博彩收入增长将主要依靠赴澳旅客人次上升的拉动。我们预期2019  上半年受宏观经济下行，及去年同期高基数影响，澳门博彩业收入增速为低单或小幅下降，下半年或以中单的速度缓步慢增。业务结构方面，中场业务与宏观经济关联度相对低，随着赴澳交通趋向成熟、新娱乐场的开幕及非博彩设施的完善，我们预期中场业务将以稳定速度增加；2019年上半年受宏观经济下行、禁烟令政策的实施，VIP  业务增速将延速下滑趋势，下半年宏观经济或将小幅回暖，VIP  业务有望实现低单增长，板块悲观情绪届时有望好转。
        3）  长期来看：“消费升级”+“客流量回升”+“接待能力增强”将驱动行业持续回暖；中场业务崛起，多元化产业协同发展，将促使澳门向世界旅游休闲中心迈进；纵向与行业鼎盛时期相比，上升空间仍然广阔，横向对标拉斯维加斯，澳门多元化转型亦有成功范例。总之，澳门博彩业持续发展的逻辑依然成立。
        4）  投资建议：建议关注行业龙头金沙中国。1）公司博彩及非博彩设备遥遥领先，市占率行业第一；2）公司业务结构以中场业务为主，受宏观经济影响较小，增速稳健；3）公司非博彩业务占总收入的比重达到16%，同行业最高，博彩非博彩业务可以相互拉动；4）新增客房及娱乐场翻新，为公司带来未来增长动力；5）此外公司经营效率、股息率等指标均行业领先。
        豪车销量仍将跑赢整体乘用车市场，板块估值达到历史最低水平，修复空间广阔
        1）  板块回顾：豪车销量增速持续领先于乘用车整体销量增速。2018  年以来豪车销量保持快速增长，2018  年11  月的累计销量增速已达到13.2%，而整体乘用车累计销量增速为-4%，豪车销量增速持续跑赢乘用车整体销量增速。豪车折扣自第二季度起上升，第三季度开始收窄，其中奔驰、雷克萨斯保持较低折扣水平。受去年同期销售火爆的影响，豪华品牌经销商进货较多，但受2018  年6  月进口关税下调政策影响，消费者持币待购情绪浓厚，库存积压较多，导致市场折价销售，新车销售毛利率受到冲击，2018Q3  以来，随着供需关系调整，部分品牌折扣有所收窄。受新车销售毛利率下挫及汽车总体板块低迷影响，豪车经销板块总体跑输恒指。受2018Q2  新车折扣加大影响，新车销售毛利率普遍下滑，个别品牌新车销售毛利为负，此外乘用车整体表现低迷，市场情绪低迷，受此影响，豪车经销板块除美东汽车和中升控股，基本全部跑输恒指。
        2）  豪车经销板块估值达到历史最低水平。2012-2014  年豪车销量维持20%以上的同比增速，豪车经销商的平均市盈率保持在15x；此后，受到市场竞争激烈、整车厂利润挤压等影响，行业持续低迷，2015  年豪车销量增速下滑至个位数，豪车经销商平均市盈率下降至11x；随着行业再次进入快增周期，供需关系得到调整，各经销商盈利能力得到恢复，行业估值水平也得到修复，2016-2017  年豪车经销商平均市盈率达到14.5x。2018Q1  豪车销量仍保持18.2%的高增速，豪车经销商平均市盈率仍处于14x  的历史高位，2018Q2  起各豪华品牌折扣增加，豪车经销商毛利承压，此外受宏观经济下行、乘用车整体销量低迷的悲观情绪影响，板块估值达到历史最低水平，2018Q4  豪车经销商平均市盈率仅为6.5x。
        3）  展望明年行业仍将跑赢整体乘用车市场。虽然宏观经济下行压力，豪车供需失衡导致折扣加大的风险仍然存在，我们预期2019  年行业在豪车渗透率增强、价格下探、新车周期开启、及汽车金融高速发展等多重驱动力的作用下，豪车销量仍将跑赢整体乘用车市场，全年有望实现小幅增长。目前板块估值处于历史最低水平，估值修复空间广阔，且由于板块弹性较大，我们预期板块估值修复将以较快速度进行。
        4）  投资建议：建议重点关注规模最大、盈利能力最佳、运营效率最高的龙头经销商中升控股，公司当前市盈率为7.5x，处于历史最低水平；同时，关注小而美，增速最快，盈利能力最强，产品结构及运营效率优异的美东汽车，公司当前市盈率为9.48x。
        行业规模庞大，但高度分散、竞争激烈，建议关注龙头企业
        1）  板块回顾：万亿级的餐饮市场需求持续上升，但2018  年以来增速下滑。受益于人均可支配收入增加，城镇化进程加快，2017  年我国社会消费品零售总额同比增长10.2%，其中，餐饮消费总额达39,644  亿元，同比增长达10.7%，增速连续三年超过社会消费品零售总额增速。自2018年以来，全国城镇居民人均可支配收入增速有所放缓，社零及餐饮收入增速均持续下滑，居民消费需求减弱，但餐饮板块较可选消费板块仍有较强的韧性，2019  年我们预期餐饮行业规模仍将以接近双位数的增速持续上升。中国餐饮行业增速稳健，但板块行情走势不佳，下半年餐饮板块普遍跑输恒指。餐饮企业股价表现两级分化严重，且多数企业表现不佳，2018  上半年企业盈利能力、经营效率、增长趋势等基本面表现良好的唐宫及呷哺跑赢恒指，然而2018  年下半年，受人力成本、原材料成本上涨影响，各餐饮企业净利率下滑，餐饮板块整体跑输恒指。
        2）  细分板块观点：万亿级餐饮行业的市场规模仍在不断增加，但餐饮企业普遍存在“翻台率难提升”、“标准化难实现”、“众口难调”几大痛点，因此成功的连锁餐饮品牌较少，行业格局高度分散，火锅及快餐较好的规避了行业几大痛点，是餐饮行业的优质赛道。呷哺呷哺及海底捞：我国火锅市场空间广阔，市场格局分散，一方面，两个品牌的餐厅网络都主要位于一二线城市（占比在80%左右），三线城市及以下的下沉空间十分广阔，另一方面，从渗透率来看，两个餐厅的在一二线的渗透都并不完备，因此很难出现直接的激烈竞争，我们预期两者仍会以较快速度持续发展。
        3）  投资建议：展望2019  年，我们对龙头餐饮企业持积极的态度，首先餐饮板块对比可选消费板块，受宏观经济影响相对较小；其次2019  年的“社保入税”我们认为影响有限，以呷哺呷哺为例，餐厅一半以上的员工为以劳务派遣为主要方式的临时工，可以有效进行员工成本控制；最后餐饮龙头企业门店扩张迅速且增速持续领先于国际餐饮企业，对标国际餐饮企业29.53x  的平均市盈率，国内龙头餐饮企业估值偏低，建议重点关注呷哺呷哺及海底捞，两者的盈利能力、经营效率、成长速度均大幅好于其他中国餐饮企业。
        风险提示
        1）澳门博彩板块：
        相关政策收紧风险：1）反腐、反洗钱导致外汇资金管制加强的风险；2）澳门出入境政策收紧的风险；  3）澳门赌场全面禁烟的风险：自2019  年1月1  日起,澳门赌场全面禁烟；4)博彩中介监管加强的风险。
        周边国家地区赌场的竞争加剧的风险：俄罗斯、新加坡、马来西亚、韩国以及菲律宾等周边国家已建有大型赌场，日本近日通过了赌场合法化法案，海南岛也将试水博彩，地区间的赌场竞争将更加激烈；
        赌桌数量增加受限的风险：澳门政府以2013  年赌桌数量定位5500  张为基数，将未来十年赌桌的年增长率限制在3%，未来赌桌增量有限；
        经济下行的风险。人民币贬值、金融严监管、去杠杆及贸易摩擦增大经济下行压力，对博彩行业，尤其是VIP  业务产生负面影响。
        2）  豪车经销板块：
        经济下行的风险。人民币贬值、金融严监管、去杠杆及贸易摩擦增加经济下行压力，对汽车经销行业，尤其是豪华汽车新车销售产生负面影响；
        新款汽车产品销量不及预期；进口关税政策再起变化；
        市场供需关系失衡，库存总量增加，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；
        收购整合及新开网点盈利不及预期。公司收购及自建网点每年以较快速度增加，整合网点及新开网点均需一定时间培养，如若扩张网点盈利不及预期，可能导致公司毛利率下降。
        3）  餐饮板块：
        成本上升风险：食材价格、人工成本及商业租金上涨影响利润率；
        食品安全风险：食品安全问题可能影响企业，甚至细分行业的收入增长与盈利效率；
        门店扩张的不确定性；门店拓展至新市场，营收增速不达预期；
        偿债能力不佳风险：营收增加无法与门店扩张过快带来的高额成本相匹配。