东方证券-凯伦股份-300715-2021年中报点评：沥青涨价侵蚀利润，持续发力BIPV业务-210831

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核心观点风控收缩下业绩仍取得高增长，高分子材料成长有望加速。

21H1营收/归母净利润12.19/1.39亿，YOY+58%/55%，在去年同期并不低的基数以及今年主动收缩部分地产风险客户业务的情况下，业绩取得高增长实属不易。

分业务，防水卷材/涂料收入9.1/2.38亿，YOY+47%/73%。

预计防水材料总销量6000万平，其中沥青基/高分子/涂料的占比51%/30%/19%，随着H2新投产的高分子基地逐步释放产量，高分子材料的占比有望持续提升。

沥青涨价影响毛利率，费用率同比下降。

剔除运费调整影响（预计大约5pct）后的毛利率为39.8%，同比下降4.82pct，主要由于原材料中的沥青涨价导致，H1全国沥青(200#)平均价格YOY+15%；加回运费后，期间费用率同比下降2.52pct至22.97%，销售费用率下降是主因，同比下降1.87pct，我们判断随着收入规模增加、主要客户结构稳定后，销售费用率仍有下降空间。

资本结构改善，现金流承压。

报告期末的资产负债率50%，较年初下降12pct，主要由于收到定增发行资金、资本结构进一步改善；实现经营性净现金流3.7亿，同比多流出1亿，在收现比提升2.2pct的情况下现金流仍不及同期，我们判断主要由于1）原材料涨价导致采购支出较大；2）支付其他与经营相关现金同比增加0.88亿，我们判断是履约保证金有所增加。

完善单层屋面产业链布局，持续发力BIPV。

公司公告拟与联盛新能源设立合资公司（公司占股40%），充分利用公司在单层屋面系统的竞争优势，以及联盛新能源在光伏电站开发和项目运作的丰富经验，共同开发屋顶分布式光伏。

单层屋面系统可有效解决BIPV中易漏水的痛点，公司通过与专业的光伏投资运营商合作，未来有利于获取项目资源的导入，前景值得期待。

财务预测与投资建议预计21-23年EPS为1.03/1.60/2.34元（主要下调高分子/沥青基卷材销量，且由于送股使得总股本有所增加），21年可比公司平均28XPE，考虑到公司单层屋面系统领先同行、未来BIPV业务潜力较大，因此取消估值折价，给予21年28XPE，对应目标价28.84元，维持“买入”评级。

风险提示：现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账。