中信证券-翰森制药-3692.HK-2021年中报点评：医保品种快速放量，创新药驱动长期增长-210831

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公司2021H1业绩略低于预期。

公司集采风险逐步释放，新纳入医保品种快速放量。

创新研发成果丰硕，商业开发合作进展顺利。

▍公司2021H1业绩略低于预期。

公司2021H1实现收入、净利润44.20亿、12.91亿元，分别同比+10.6%、+5.6%，由于受集采的暂时性影响，业绩略低于预期。

▍公司集采风险逐步释放，新纳入医保品种快速放量。

公司2021H1收入和利润端的增长主要得益于创新药的迅速放量，创新药收入占比已从去年同期的18.9%提升至28.5%。

抗肿瘤板块：收入21.25亿元，同比+15.24%，主要由于阿美乐及氟马替尼均已通过谈判进入2020年医保目录后快速放量，其中阿美乐已纳入《2020年CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》，有望2023年收入规模达50亿元，氟马替尼有望2024年收入达15亿元；代谢及其他板块：收入6.46亿元，同比-1.97%，预计孚来美对收入贡献较大，孚来美已纳入2020年医保目录，预期2025年收入达25亿元；中枢神经系统疾病板块：收入8.19亿元，同比+18.18%，疫情后该板块收入快速恢复，其中阿美宁（国内阿戈美伐汀首仿药）收入显著增长；抗感染板块：收入8.12亿元，同比+3.57%，其中迈灵达（预计2023年峰值10-15亿元）增长强劲，公司新获批1类新药艾米替诺福韦片（预计峰值20亿元），有望成为收入新增长点。

公司集采风险基本消化，新纳入医保的阿美乐、氟马替尼及孚来美三款产品以及未来有望陆续获批的新药预计将带动业绩快速增长。

▍创新研发成果丰硕，商业开发合作进展顺利。

公司2021H1研发费用6.87亿元，同比+44.2%，占收入的15.6%，研发投入维持较高水平，正步入创新转型收获期。

目前公司在研项目超过100项，公司计划每年8-10个新项目进入IND，实现1-3个创新药上市，预计到2022年底，获批上市创新药数量将增加到7个，创新药收入占比超过50%。

目前公司进入临床II期及之后的创新药三项，其中包括阿美替尼（一线肺癌mPFS达19.3月，预计年底获批，覆盖人群将大大拓展）、CD19单抗（预计明年年初获批）。

2021年上半年6款产品陆续获批上市，包括自主研发1类创新药艾米替诺福韦（较前代药物TDF显著降低毒副作用）。

除内部研发外，公司注重合作及收购机会，BD成果丰硕，与EQRx达成阿美替尼海外开发商业化合作、从NiKangTherapeutics引入抗感染创新药项目、从拓臻制药引入四代Bcr-Ab1抑制剂项目并拓展与Atomwise通过AI辅助药物涉及的活性化合物发现合作、与鱼鹰资管共同创立并孵化博胜药业，商业合作与产品开发稳步推进。

▍风险因素：研发进度低于预期，新产品推广不及预期，药品招标降价，市场竞争加速。

▍维持“买入”评级。

公司阿美乐、孚来美、氟马替尼维持强劲增长，有望借助医保加速放量，抗肿瘤板块和糖尿病类产品业务有望加速。

同时重磅在研品种陆续上市，商业开发合作进展顺利。

由于部分品种仍受集采影响，结合2021年中报，并考虑股本扩增，下调公司2021-22年EPS预测至0.47/0.55元（原预测0.53/0.62元），新增2023年EPS预测为0.65元。

参考可比公司估值，给予2021年46倍PE，对应目标价21.6元，对应26港元，维持“买入”评级。