万和证券-专题研究：美国1970s滞胀回顾与启示-211208

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当前国内外经济均呈现出“增长放缓”+“高通胀”的特征，很容易让人联想到“滞胀”。

宏观经济学中的滞胀是指高通货膨胀、经济停滞和高失业率在--定时期内、持续的同时存在的现象，美国上世纪70年代前后被称为典型的滞胀阶段。

滞胀期间美国实际GDP增速年均仅2.65%，CPI同比平均7.33%6,失业率持续处于高位，大量企业破产。

直至1982年通胀完全消退且经济抵达谷底，才标志滞胀期的彻底结束。

中国经济出现过多次阶段式的通胀上行经济增速下行的状态，通常称为“类滞胀”，但中国经济实际的高增长速度决定了这些阶段仅是经济增长由强转弱的常见现象，并不会像美国1970年代的滞胀-样引发经济衰退。

最近几次出现在2007-2008年、2010-2011年、2016-2018年，其中前两次类滞胀始于需求过热，随后货币政策收紧;20162017年受供给驱动，PPI同比增速显著上行，CPI整体仍处于较低的水平，货币政策基本不受影响。

当前国内经济下滑超预期，虽然PPI较高，但CPI并不高，“滞”占主导;海外刺激政策，需求加供应链瓶颈，“胀”的问题更显著。

中国经济增长率先回归常态，并且在多重因素交织影响下下滑较快，需求较弱情况下上游价格向终端传导有限，而美国通胀水平已经全面高于疫情前，并且劳动力市场复苏缓慢与工资增速上行的局面与1970年代滞胀的情形有些类似，或推升滞胀担忧。

1970s滞胀期间美股整体表现较弱，但在CPI同比下行期，美股都有明显的上涨行情，且下游消费类表现更好,高景气行业整体表现较好。

美股主要指数大幅跑输原油、黄金等实物资产，上游资源类行业和垄断类行业整体表现较好，金融和科技制造业相对靠后，消费垫底。

但美股在通胀阶段性下行时仍有明显上涨，因为CPI是美国监控通胀压力的重要指标，通胀压力缓解往往意味着货币政策新-轮的宽松，中下游收益更明显;纳斯达克指数相对标普500.道琼斯工业指数表现较好,原因可能是在于美国70年代中后期高技术产业的快速发展明年PPI预期回落,稳增长成为阶段性重心。

明年海内外需求或双双转弱，主要发达经济体货币政策开始调整，供应链瓶颈有望逐步缓和，国内“双控"政策下的供给约束预计阶段性放松，PPI同比增速大概率已经见顶，而终端需求仍然偏弱，CPI预计温和回升。

政治局会议重提“六稳六保"，定调明年的工作重心是“稳增长”货币政策预计仍维持宽松，中下游、逆周期、高成长行业有上:行动力。

与以往应对高通胀主动收紧货币政策不同，本轮CPI通胀压力不高，明年回升也较为温和，货币政策预计仍将较为宽松，美联储正式进入加息周期后对央行的货币工具或存在--定制约，但在此之前，降息降准空间仍存。

稳增长的基调下，基建有望回归均衡增速，地产政策金融政策或有边际改善空间。

“碳中和”作为中长期主线涉及投资量巨大，客观上可以承担我国未来固定资产投资的空间，也将倒逼国内制造业转型升级，相关产业链投资在中长期都将是政策合意的方向之一。

风险提示:疫情发展超预期、地缘政治推升能源价格持续上行、海外货币政策超预期收紧。