国信证券（香港）-教育行业2019年投资策略：待政策落地，重点关注高等教育和培训机构-190104

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        2018  年港股教育行业走势呈现前高后低的特征，行业估值明显受政策影响。8  月出台的民办教育促进法实施细则送审稿是分水岭，在这之前，港股教育类上市公司平均估值在40  倍PE  左右，8  月10日送审稿出台后，整个板块快速下跌，目前平均估值20  倍左右，除了业绩继续增长，政策不确定性导致的估值下杀是主要原因。展望2019  年，民促法实施条例定稿预计在上半年出来，我们预期与送审稿不会有太大出入，在政策不确定性已经被剧烈波动的股价消化大部分后，受政策影响相对小的高等教育板块仍是我们首选，而随着越来越多的教育培训机构类公司登陆港股，也会是2019  教育行业投资的一个重要领域。
        2018  年行业政策频出，监管趋严
        2018  年上半年可以说是教育股风头无两的时候，随着上市的学校类资产越来越多，教育行业成为港股独特的标的吸引着投资者的注意；彼时教育行业外延式扩张的速度成为这个行业投资的主旋律，即使中美贸易摩擦开始，大盘开始加速下探的时间里，它仍被看作是一个能逆周期增长的行业。然而8  月中民促法实施条例送审稿的出台，让市场看到了监管者的铁腕，后续出台的规范校外培训机构发展意见、关于学前教育深化改革规范发展的若干意见，监管不仅没有放松的迹象，还在向其他学段蔓延升级，让投资者更加明白，对政策放松监管不应抱有不切实际的幻想。然而如果我们将时间线拉长，会看到教育行业主要政策从禁止任何举办者从办学中营利，到从法律上明确民办教育可以选择登记为营利性或非营利性（义务教育阶段除外），这不能不说是一种更开放的姿态。
        2019  教育行业仍值得关注
        我们仍然相信在严监管的环境下，教育行业仍值得跟踪，原因如下：1.教育行业相对来说不受宏观经济周期影响，属于家庭刚性支出部分；2.教育行业先收费后提供服务的特性，决定了其现金流充沛，且提供的服务极具延续性，收入来源十分稳定；3.教育资源尤其是优质的教育资源稀缺，供不应求；4.股价已经反应政策的不确定性，对于某些板块（如高等教育板块）来说反应过度；5.行业估值距高峰期已下跌50%以上，而不少公司未来几年业绩增长确定性颇高，具备投资价值。
        投资策略：优先配置受政策影响较小的高教板块，关注即将上市的培训机构
        对于民办高等教育来说，监管的主要意图是区分营利性与非营利性分类管理。民办高等教育可以选择登记为营利性，短期利润率会有一定负面影响（土地成本的轻微上升、税率的明显上升），但长期来看我们认为行业外延式并购扩张的发展模式并没有遭到颠覆。民办职业教育是政策鼓励的，而现在国家基本上不批新的民办本科学校，加上独立学院需要加快脱离公办母体，民办本科基本上进入存量整合的时代，已经上市的民办高等教育集团手握丰厚资本，在行业整合中已取得先机。
        课外培训机构空间广阔。随着卓越教育集团、沪江教育、新东方在线（已递交上市申请并通过聆讯阶段）等大型培训机构在港股市场上市或排队上市，我们相信明年培训机构会是一个投资者关注的方向。虽然校外培训也受到政策监管，短期培训机构的成本面临上升的压力，但是行业的整顿对于龙头企业绝对是利好，由于行业仍高度分散,市场份额最大的五间培训机构的市场占有率合计也没有超过2%，未来行业整合空间超大。
        对于民办K12  教育集团来说，需更多时间观察政策落地情况
        由于上市的公司基本上都是涉及学前教育及9  年义务教育和高中学段，基本上无法将它们拆分。学前教育是受到政策监管最为严格的阶段，政策导向是坚决遏制学前教育过度逐利的行为，以发展普惠园为主，提出到2020  年，普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办幼儿园占比）达到80%。政策明确民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市，上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。可以说将幼儿园资产证券化的路给堵死了。至于已经上市的怎么办，市场普遍认为按照法不溯及既往的原则，多数不会被要求拆分出上市主体，但是仍是一个令投资者担忧的点。而且民促法实施细则送审稿也对义务教育阶段做出诸多限制，因此我们认为K12  教育学校类资产的确面临更多的政策不确定性风险，需等明年民促法实施条例定稿出来（预计是两会前后）再观察。但是，优质的教育一向是稀缺资源，在我国教育资源的供需不平衡问题尤为突出，那么真正能提供优质教育服务的民办K12  教育集团，我们认为它很有市场空间。
        风险提示
        行业政策变动风险
        相关上市公司扩张速度不及预期