华创证券-三钢闽光-002110-深度研究报告：从PB~ROE模型看三钢闽光的价值低估-190107

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        从PB－ROE模型看公司的当前价值：从钢铁行业来看，上市公司集中分布在ROE=10%，PB=0.8  左右的范围内，而三钢闽光的ROE  水平仅次于方大特钢和华菱钢铁，PB  水平则在行业均值附近，整体位于行业回归线以下，初步判断公司价值可能存在低估。
        关于ROE  的讨论：行业盈亏平衡线附近，12%以上的ROE  料可保障。公司ROE  水平较高主要来自高净利润率。从价格来看，清除地条钢后，福建市场价格从低于全国平均水平变为高于全国平均水平，带来了150  元左右的价格优势。从成本来看，公司铁水、钢坯到成材都具有明显的工艺优势，带来了150元左右的成本优势，公司吨钢毛利得以高于行业平均水平300  元左右。此外公司三费较低，所得税率较高，综合以上各项，公司的盈利水平在各种情景假设下均高于行业平均水平。在极端假设下，行业平均净利水平在盈亏线附近波动，公司仍然有255-330  元左右的吨钢净利，对应12%-16%的ROE  水平，6.93  倍-9.04  倍的PE（具体的情景假设见正文）。
        关于PB  的讨论：纵向对比的低估和横向对比的低估同时存在。从纵向来看，公司上次PB  触底达到0.9  左右为14-15  年。当时钢价持续下行，大部分公司的利润转负，行业情况远比现在恶劣。公司当时处在地条钢的重灾区，受低价地条钢挤压售价低于全国平均水平；资产负债率比现在高30%-40%，运营效率较低，财务费用高企，各项指标表现都差于目前状况。因此无论从行业还是公司自身的角度来看，公司当前的PB  接近14-15  年都是非常不合理的，PB  相对于公司自身来看存在严重低估。而根据PB-ROE  理论，等风险资产的ROE/PB理论上应该一致。我们选取了宝钢股份、中国建筑、海螺水泥和冀东水泥四家公司作为对比。从2009  年开始，这四家公司的ROE/PB  一直在10%左右进行波动，一般不超过20%，等风险的三钢闽光目前ROE/PB  已经连续两个季度超过了20%  ，  因此横向对比，  公司的PB  也有所低估。根据等风险资产ROE/PB=10%的历史范围，公司当前的PB  为1.21  倍，对应的预期为行业平均吨钢毛利降至100  元，行业净利降至-60  元。而实际我们对市场2019  年的预期远没有这么悲观，预计PB  的修复势在必行。即使不考虑估值修复，假设当期的PB  为合理值，即每股股价=每股净资产当前PB，公司高ROE  带来的每股净资产增值同样对股价有巨大的推动作用。
        分红分析：公司预期股息率可达到10%左右。公司的历史分红传统较好，16、17  年公司盈利水平上升后股利支付率分别为30%和52%，回馈投资者的意愿较强。假设三钢闽光今年的股息支付率或在30%-40%之间，预测18  年公司归母净利润为69.14  亿元，则每股分红1.27-1.69  元，预计股息率10%-13.3%，处于行业较高水平。
        盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2018-2020  年的主营业务收入为355.58/330.46/343.61  亿元（原预测为355.58/373.74/387.35  亿元），对应的归母净利润为69.14/41.42/44.28  亿元（原预测为70.93/74.59/75.25  亿元），对应的EPS  为4.23/2.53/2.71（原预测为4.34/4.56/4.60  元），对应的PE  为3/5/5  倍，由于11  月初钢价整体下跌，因此下调盈利预测。但钢价下跌已经在股价中充分反应，因此维持“强推”评级。
        风险提示：供给继续增加，基建增速不及预期。